國內M2的增速屢創歷史新高，貨幣發行的速度遠超同期gdp增速，在全世界都在暴力加息抗通脹的大環境下，我們還能保持如此寬松的貨幣環境可以說是個奇跡，發改委和央行一直擔心的通脹沒有到來，反而是2月份cpi和ppi環比雙降，經濟增速尚未明顯起來，有點通縮的味兒了。

過往寬松貨幣環境下都會帶來資產價格的上漲，例如2015年的杠桿融資牛市，2016-2017的房地產牛市，甚至更早之前的各路妖魔鬼怪“姜你軍”“蒜你很”。但是本輪貨幣寬松卻與眾不同，各路資產靜悄悄，房地產依然在泥潭里，上證還在玩著滿3300減300的老套路，物價指數也沒有大的波瀾。難道真的是央行刀法精準，既要、又要真的實現了？可是再看看羸弱的經濟情況就知道肯定是有問題，那么錢到底去哪了?

先看看本輪貨幣擴張的路徑：

(資料圖片僅供參考)

央行降準，2022年4月、11月和2023年的3月，央行三次降低金融機構準備金率各0.25個百分點，三次累計釋放資金近15000億。但是要注意的是，降低存款準備金，主要是增加銀行的可融資額度，并不是直接撒錢，自去年以來，銀行的資產荒就已經存在，銀行并不是缺資金，主要是缺好項目，有貸款額度投不出去。所以降準的實際意義是補充流動性，降低市場資金成本，在普遍缺少好項目的形勢下，銀行信心不足，資金還是很難被投放出去。

寬信用，央行實際也注意到了市場并不缺資金缺的是信心，因此多次強調要增強對經濟增長的信心，鼓勵金融機構加大信貸投放力度，尤其是針對房地產市場，幾乎躬身士卒，政策春風吹不停，這對穩定房地產基本盤起到了關鍵作用，但信貸對地產來說是根繩子不是棍子，滑坡時頂多可以拉住，真要爬出來還要靠需求頂上去。除了房地產外，其他方向包括新基建、民企等央行也對各大總行窗口指導，信貸在一季度確實有起色，但方向還是聚焦央企國企，銀行和民企的雙向信心不足導致后續社融數據未來持續性不會太高。

地方債，先說結論，我個人認為目前宏觀上最有效的刺激手段就是地方債，原因很簡單：錢直接到項目，不需要金融機構的二次傳導。地方債的貨幣擴張路徑：人大審批年度發債總額度，財政部和發改委分配和審核各省額度及項目，省級財政部門分期發行，銀行購買，銀行持債到央行抵押再融資。在2022年人民銀行和財政部聯合出臺的疫情23條金融支持措施中甚至有“要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資”的表述。近3年地方專項債的發行規模基本都保持在4萬億左右，再加上一般債2萬億左右，去年是創紀錄的合計73600億。這是真金白銀的貨幣發行，是支撐M2高增速的核心關鍵。

理清了貨幣的擴張路徑，錢去哪了應該很清楚，既然貨幣主要是在地方債上，那錢應該就流向了地方債。地方債分為一般債和專項債，一般債簡單點說其實就是借新還舊，發新債還舊債本息，這個實際的貨幣投放較少，只是貢獻了部分利息。專項債是用于項目建設的，錢要實打實的花出去，一般就是基建，最終流向了鋼鐵、水泥、建筑公司等等，但實際情況是這樣嗎？貌似鋼材水泥跌了一整年，這個當然也受房地產投資下降影響，但最簡單的方法，走出去看一看，這兩年的基建真的有那么多嗎？各地方政府報告里倒是不少，但實際的開工率明顯不足。地方債的資金是足額到位的，錢到底去哪了？

還債。地方債務目前是一個吞金獸，在不斷蠶食地方政府有限的可支配資金，甚至包括專款專用的地方專項債。簡單算一筆帳，全國地方債存量規模36萬億，平均利率3.3%左右，年平均還息1.2萬億；全國地方政府城投債務保守估計50萬億，平均融資利率超過6%,每年還息3萬億，城投債務的融資期限不會很長，每年還有巨額的還本壓力。每年幾萬億的還息壓力是地方政府當前背負的巨大包袱，需要用盡渾身解數保持平衡，不爆雷不違約。

說的直白一點，很多錢被用作還債了，并沒有投入到經濟實體中。我所在的省份，地方政府挪用專項債資金償還債務已經是一件比較普遍的事情。

“錢生錢”這句話要正反兩面看，正面：錢的時間價值轉化為利息，反面：永不停止的利息可以吞噬一切。我在銀行工作十多年，見過很多的企業因為無節制的融資，最后被巨額的利息拖累至破產倒閉。全國存量200萬億貸款，120萬億債券，30萬億理財，20萬億信托，6萬億融資租賃，上萬億的民間借貸，日夜不停，奔跑計息。。。

不是華爾街永不眠，是金錢永不眠

$上證指數(SH000001)$

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