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2023年第一季度以來，因?yàn)镃hatGPT的火熱帶動(dòng)了國內(nèi)人工智能相關(guān)板塊的熱度，很多缺乏業(yè)績支撐的公司，在相關(guān)概念的火熱影響之下，股價(jià)表現(xiàn)驚人。咱們基金在去年成立時(shí)，已經(jīng)布局了與視覺相關(guān)的人工智能公司龍頭，在第一季度為投資組合貢獻(xiàn)了良好的收益彈性。但是，我們認(rèn)為二級市場的投資者可能對人工智能的蓬勃發(fā)展有些過分樂觀了。人工智能技術(shù)本身并不神秘，一些具備項(xiàng)目落地能力的龍頭企業(yè)，早在數(shù)年之前就已經(jīng)將相關(guān)的算法模型運(yùn)用到自己的業(yè)務(wù)中，給客戶的降本增效創(chuàng)造了價(jià)值，并有效地反映到公司的報(bào)表上，給股東也帶來了良好的回報(bào)。一些缺乏項(xiàng)目落地能力，純粹依賴于概念的公司，若沒有業(yè)績支撐，恐怕股價(jià)怎么上去，最后還會(huì)怎么下來，潮水退后才知道誰在裸泳。我們堅(jiān)定相信真正具備項(xiàng)目落地能力，有良好的工程師文化氛圍，能夠?yàn)榭蛻舫掷m(xù)創(chuàng)造價(jià)值，不遺余力地加大研發(fā)投入力度的公司，才是真正能夠走得長遠(yuǎn)的。

咱們基金成立以來，對投資組合拖累比較大的是消費(fèi)板塊。借此機(jī)會(huì)，與大家分享下我的一些反思。去年5月份基金成立后建倉時(shí)，當(dāng)時(shí)疫情依然還在肆虐，很難看清什么時(shí)候疫情可以結(jié)束。在消費(fèi)品板塊中，筆者選擇了乳制品龍頭企業(yè)進(jìn)行布局，考慮的因素是作為健康食品，能夠增強(qiáng)消費(fèi)者的身體免疫力，并且是ToC的生意，消費(fèi)者極度分散，具備一定的反脆弱性。但是，回頭復(fù)盤看，這一年來疫情的擾動(dòng)下，影響了具備送禮環(huán)節(jié)的高毛利率的產(chǎn)品，同時(shí)消費(fèi)者的消費(fèi)能力不足，導(dǎo)致去年三季報(bào)的業(yè)績非常不理想，估值也持續(xù)承壓。去年底的疫情政策突然調(diào)整后，今年春節(jié)期間的消費(fèi)數(shù)據(jù)還不錯(cuò)，但是過完春節(jié)后，因?yàn)橄M(fèi)能力的影響，目前大眾消費(fèi)品公司在經(jīng)營上是普遍存在壓力的，我們希望經(jīng)濟(jì)形勢能夠有所好轉(zhuǎn)，老百姓的口袋能夠重新鼓起來，能夠更加有消費(fèi)信心。我們有理由相信，健康食品龍頭企業(yè)未來依然有良好的發(fā)展空間，對標(biāo)海外的健康食品龍頭企業(yè)的市值，相關(guān)公司依然有很長的路可以走。

我們目前的投資策略依然傾向于選擇長邏輯高度清晰的龍頭企業(yè)，首先重視選股的品質(zhì)問題，優(yōu)先選擇那些行業(yè)內(nèi)競爭格局相對已經(jīng)比較清晰的。某種程度上，競爭格局代表了選股的確定性。在需求側(cè)，我們要選擇那些有良好發(fā)展前景的，符合時(shí)代發(fā)展要求的。但是復(fù)盤看，好的買入時(shí)機(jī)卻是需求側(cè)不景氣的時(shí)候，也就是長期看是好公司，但是短期內(nèi)遇到了一些需求上的擾動(dòng)。國內(nèi)資本市場喜歡追逐景氣度，甚至已經(jīng)“卷”到了高頻跟蹤某個(gè)月度的經(jīng)營景氣度情況，然而正是因?yàn)槭袌鋈绱说溺娗橛谛枨髠?cè)的景氣度，才給了長期投資者比較好的買入機(jī)會(huì)。如果大家都知道好的東西，往往是很難有好的價(jià)格，但是因?yàn)槟骋粋€(gè)季度的景氣度下行，追逐景氣度的投資者暫時(shí)性地撤離，導(dǎo)致股價(jià)形成了下跌趨勢，于是趨勢投資者也跟風(fēng)賣出，從而有機(jī)會(huì)擊穿內(nèi)在價(jià)值，給逆向買入的投資者，創(chuàng)造了有安全邊際的買入優(yōu)質(zhì)公司的好機(jī)會(huì)。我們的投資風(fēng)格決定了沒有能力追逐熱點(diǎn)，但是有耐心等待優(yōu)秀的好公司走出經(jīng)營上暫時(shí)的困難時(shí)刻。只要長期的投資邏輯是存在的，那么暫時(shí)性的困難，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)調(diào)整，對于我們來說，反而是好的機(jī)會(huì)。

今年以來筆者重溫了塔勒布的幾本書，雖然從前也讀過，但是印象不是特別深刻。經(jīng)歷了2022年一系列“黑天鵝”事件的干擾，再次重溫他的幾本書后，對塔勒布的哲學(xué)思想有了更為充分的認(rèn)識。如何在隨機(jī)漫步的資本市場中“活下去”？我們不僅要考慮選股的品質(zhì)、周期，還需要構(gòu)建一個(gè)能夠適度分散的，具備“反脆弱”性質(zhì)的投資組合。黑天鵝隨時(shí)可能會(huì)來臨，我們躲不過它，我們在平時(shí)就要做好應(yīng)對，這樣當(dāng)黑天鵝突然來襲的時(shí)候，才不會(huì)感覺意外。因?yàn)楹谔禊Z就是市場的組成部分之一，它一定會(huì)來，這是客觀規(guī)律，不以任何人的意志為轉(zhuǎn)移。

我們要尋找的是“非對稱風(fēng)險(xiǎn)”的投資機(jī)會(huì)，這樣正面黑天鵝才能成為我們的朋友。所謂的非對稱，也就是上行收益與下行風(fēng)險(xiǎn)之間是呈現(xiàn)非對稱狀態(tài)的。因?yàn)槭袌龅碾S機(jī)漫步特征，我們事先是沒有能力預(yù)知未來會(huì)突然發(fā)生什么。但是，如果我們選擇的是一些具備優(yōu)秀品質(zhì)的生意，有德才兼?zhèn)涞墓芾韺釉诮?jīng)營，同時(shí)我們是在周期的底部區(qū)域進(jìn)行布局的，那么時(shí)間就是我們的朋友，未來一定會(huì)出現(xiàn)各種“變化”，然而我們是在具備安全邊際的時(shí)刻買入的，如果進(jìn)一步的更壞，下跌的空間已經(jīng)有限，但是如果孕育了向好的方向發(fā)展的“種子”，那么就帶來了向上發(fā)展的空間。所以，我們要積極尋找的是具備下行空間有限，上行空間可觀的投資機(jī)會(huì)，在企業(yè)看似壞到極致的時(shí)候，埋伏進(jìn)去，然后耐心地等待。反之，當(dāng)我們所持有的生意，因?yàn)槭袌龅倪^分樂觀，導(dǎo)致脫離了基本面，那么我們也要警惕未來的“黑天鵝”的出現(xiàn)，導(dǎo)致股價(jià)的持續(xù)下跌。也就是《道德經(jīng)》中的：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。因?yàn)椤盁o常的力量”，事物是在動(dòng)態(tài)變化中的。

目前，我們的投資組合分布情況：29%日常消費(fèi)，23%醫(yī)療保健，20%信息技術(shù)，16%新能源，11%工業(yè)，1%材料。在日常消費(fèi)品中，我們精選的是乳制品、酵母和休閑食品龍頭；在醫(yī)療保健中，我們較為集中在國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備龍頭，適度分散持有生長激素龍頭、大分子CXO龍頭和疫苗龍頭；在信息技術(shù)領(lǐng)域中，我們精選了幾個(gè)軍工電子龍頭企業(yè)，行業(yè)內(nèi)競爭格局非常好，下游需求的確定性也比較高。其次，受益于汽車智能化方向的若干龍頭標(biāo)的；在新能源領(lǐng)域中，我們選擇的是鋰電池龍頭、鋰電設(shè)備龍頭、光伏一體化龍頭以及光伏膠膜龍頭。在工業(yè)領(lǐng)域中，我們選擇的是檢測龍頭、繼電器龍頭，以及危廢資源化領(lǐng)先企業(yè)。

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