（個(gè)人認(rèn)為，這是巴菲特致股東信中最值得反復(fù)閱讀的部分，論及成長(zhǎng)、價(jià)值與現(xiàn)金流折現(xiàn)等重要概念，以下摘選自1992年的信。）

(資料圖)

無論是否合適，價(jià)值投資，通常會(huì)與一些典型的特征聯(lián)系在一起，例如低市凈率、低市盈率或高分紅等。不幸的是，這些特征，即便它們合在一起，也不能表明一個(gè)投資者的確就買到了物有所值的東西，并且在他的投資中正確運(yùn)用了獲得價(jià)值的原則。相應(yīng)地，與此相反的一些特征，例如高市凈率、高市盈率低分紅等，這些并不與“價(jià)值”購買相矛盾。

與此相類似，公司的成長(zhǎng)本質(zhì)上沒有告訴我們什么有關(guān)價(jià)值的事。的確，成長(zhǎng)通常對(duì)于價(jià)值有著積極的影響，有時(shí)達(dá)到驚人的比例。但是，這種影響難以確定。只有在某一個(gè)點(diǎn)上，當(dāng)公司的投資帶來可觀的邊際增量回報(bào)時(shí)，成長(zhǎng)才對(duì)投資者有利。換言之，只有當(dāng)資助成長(zhǎng)的每一美元長(zhǎng)期而言，能創(chuàng)造出大于一美元的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，成長(zhǎng)才對(duì)投資者有利。在那些邊際回報(bào)率低下的公司里，成長(zhǎng)有損于投資者利益 。

50年前，約翰·伯爾·威廉姆斯（Tohn Burr Williams）在其著作《價(jià)值投資理論》（The Theory of Investment Value）一書中提出了價(jià)值方程式，我們?cè)诖司?jiǎn)如下：任何股票、債券或公司今天的價(jià)值取決于，在可以預(yù)期的資產(chǎn)存續(xù)期間，以合適利率進(jìn)行貼現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式計(jì)算所得出的最便宜的對(duì)象，是投資者應(yīng)該買入的投資標(biāo)的——無論公司是否成長(zhǎng)，無論公司的盈利是波動(dòng)還是平穩(wěn)，無論相對(duì)于當(dāng)前盈利和賬面值其股價(jià)的高低。此外，盡管這個(gè)價(jià)值方程式顯示權(quán)益較債券便宜，但結(jié)果絕非必然。當(dāng)債券經(jīng)過計(jì)算顯示出更具吸引力時(shí)，投資者應(yīng)該買債券。

將價(jià)格問題先放在一邊，最值得擁有的公司是，那些在一個(gè)一直延伸的時(shí)期周期里，可以不斷利用增量資本獲得很高回報(bào)率的公司。與此相反，最糟糕的公司是那些，必須或?qū)?huì)，要求不斷的大量資本投入，但回報(bào)率低下的公司。不幸的是，第一類好公司很難發(fā)現(xiàn)。大多數(shù)高回報(bào)的公司只需要相對(duì)少的資本，如果這類公司支付股息或回購股份，那么，股東們將會(huì)從中受益。

盡管評(píng)估權(quán)益所要求的數(shù)學(xué)計(jì)算并不困難，一個(gè)分析師（即便他有經(jīng)驗(yàn)又聰明）也可能在評(píng)估未來“票息”時(shí)犯錯(cuò)。

在伯克希爾，我們?cè)噲D從兩個(gè)方面處理這個(gè)問題。

第一，我們努力堅(jiān)守我們認(rèn)為自己了解的東西。這意味著，它們必須相當(dāng)簡(jiǎn)單，并且經(jīng)濟(jì)特征穩(wěn)定。如果一家公司的情況太復(fù)雜，或一直不斷變化，那么，我們無法聰明到可以預(yù)測(cè)其未來現(xiàn)金流的程度。順便說一句，這一缺點(diǎn)并未令我們感到困擾。對(duì)于投資中的大多數(shù)人而言，他們懂什么并不重要，更重要的是，他們知道自己不懂什么。一個(gè)投資者只要做出為數(shù)有限的正確的事，就可以避免犯重大錯(cuò)誤。

第二，同樣重要的是，我們堅(jiān)持在買入時(shí)的安全邊際。如果我們計(jì)算一只股票的價(jià)值僅是略微高于其價(jià)格，我們沒有興趣購買。我們相信，格雷厄姆強(qiáng)烈主張的安全邊際原則是投資成功的基石。一個(gè)聰明的股票投資者，相對(duì)于參與IPO新股投資，會(huì)在股票二級(jí)市場(chǎng)上干得更好。理性在每一種情形下都需要與價(jià)格確定的方式打交道。二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)常周期性地被大量傻瓜所主導(dǎo)，會(huì)持續(xù)設(shè)定一個(gè)“清算”價(jià)格。無論這個(gè)價(jià)格多么愚蠢，它是股票或債券持有者需要或希望賣出的價(jià)格，總是有這樣的機(jī)會(huì)出現(xiàn)。在很多案例中，價(jià)值X的股票在二級(jí)市場(chǎng)上往往以X／2的價(jià)格賣出。

而新股則不然，新股賣家不會(huì)打折發(fā)行或半價(jià)出售。實(shí)際上，只有當(dāng)他們認(rèn)為市場(chǎng)被高估時(shí)，大股東才會(huì)有動(dòng)力開倉卸貨。

@復(fù)利米多多

關(guān)鍵詞： 二級(jí)市場(chǎng) 價(jià)值投資 投資成功