Original 耀華 錦緞

以PE角度來看，A股目前整體的滾動市盈率（PETTM）為16.57倍，低于近五年平均18.33倍。近五年來看，2018年12月為價值洼地，滾動市盈率倍數為13.27倍；2020年8月為價值巔峰，滾動市盈率達到了24.36倍。今年以來A股整體估值均沒有超過平均估值倍數，看似整體估值偏低。

(資料圖片僅供參考)

但是市盈率沒有考慮到凈利潤增速的水平，如果整體增速快，雖然PE估值高但是資產還是處于相對便宜的區間，如果整體增速低，即便估值偏低，資產也顯得沒有那么便宜。

所以，如果考慮到增長率，2017-2021年間凈利潤復合增長率達到了8.73%，今年以來滾動凈利潤增長率僅為2.01%，如果用PEG指標計算，今年以來整體數值為7.76倍，而過去五年的中位數1.82倍，平均數為4.17倍，市場并不處于低位，如果增速不能夠明顯上升，反而處于相對高點。

圖：A股整體滾動市盈率走勢圖，來源：Choice金融客戶端

單看滬深300成分股的估值表現，可以看出今年以來市場對長線價值股的認同也不強，滬深300在今年10月份的估值倍數僅為10.31倍，接近了5年的最低點10.25倍。目前滬深300最新的估值倍數也不過11.23倍，低于平均值12.87倍。

同樣的，考慮到滬深300的增長率，過去五年滬深300的PEG均值為1.05倍，而今年則是達到了2.43倍，實際估值并不低。

圖：滬深300滾動市盈率走勢圖，來源：Choice金融客戶端

主要指數方面，目前A股的主要指數估值百分位均不超過50%。

圖：主要指數五年估值百分位，來源：東興證券研究所

我們選取了除創業板及科創板外，其余A股所有凈利潤大于1億的股票為樣本（有效樣本比55.12%）,統計了申萬一、二級各行業，今年最新估值與去年同期估值。申萬一級行業中，就絕對值而言，社會服務、國防軍工、農林牧漁排在前三位。

圖：申萬一級行業最新估值對比，來源：Choice金融客戶端

就歷史估值水平來看，除了食品飲料、綜合、汽車、農林牧漁和消費者服務外，其余行業目前的滾動市盈率均處于歷史中位數以下，其中煤炭、交通運輸、有色金屬和銀行等重資產行業，滾動市盈率已經處于歷史新低。

圖：中信一級行業2010-2022估值區間圖，來源：東興證券研究所

細分到二級行業，酒店餐飲、養殖業、航海裝備是滾動市盈率最高的行業，酒店餐飲中，錦江酒店是估值最高的企業，以三季度為基準的利潤水平，動態估值達到327倍。

漲跌幅榜排名中，受益于近一季度疫情恢復的概念，年初跌幅較大的餐飲旅游、光電、養殖等行業估值增幅較大，而年初估值較高的軍工相關股航海航空、能源半導體以及醫療服務、光伏跌幅較大，整體估值跌幅明顯高于漲幅，虧錢可能不僅僅是你的問題。

圖：申萬二級行業最新估值，來源：Choice金融客戶端

圖：申萬二級行業2021-2022估值對比，來源：Choice金融客戶端

我們再來以5年的長時間維度，看看重點行業和偏差值較大的行業，目前的估值百分位情況，其中煤炭和有色金屬，都處在創歷史估值新低的區間，石油化工、交運、計算機的估值分位也在5%以下，農林牧漁、房地產、鋼鐵處于估值較高的水平。

圖：中信一級行業估值五年百分位，來源：東興證券研究所

那么重點行業的個股，表現如何？

我們在剔除金融股和凈利潤為負的個股后，樣本容量依舊能達到74%，在此為前提下，A股中估值較低的股票排名前列，多數為體外診療公司，說明市場對疫情期發家的個股處于極其理性的認知區間，剔除科創板后，煤炭等傳統重資產行業估值偏低。

圖：A股滾動估值剔除科創板估值排名，來源：Choice金融客戶端

如果將申萬一級各行業估值最低的個股單列，可以看出行業中估值低的個股排序基本與行業整體估值排序差異不大，估值最低的是交運大基建的中遠海控，最高的是餐飲行業的華天酒店。

圖：申萬一級各行業估值最低個股，來源：Choice金融客戶端

除此之外，我們可以利用不同的估值手段來看看重點行業估值排行榜。

面對金融銀行等盈利變動幅度大，負債資產多由貨幣等可變現資產組成的企業，PE估值時會出現同業對比失真的情況，因此我們用每股股價與每股凈資產的比率（市凈率PB）來計算，適用于低增速高分紅的企業。

就當期絕對值而言，低估值排名前20中，19個為銀行股，其中民生銀行PB僅為0.3倍.橫向來看整個金融行業個股的估值百分位，國盛金控、東北證券和中泰證券均處于創歷史估值新低的區間，PB估值百分位低于1%，銀行業中民生銀行、工商銀行及平安銀行估值百分位最低。

圖：金融行業PB估值排名，來源：Choice金融客戶端

圖：金融行業PB估值百分位，來源：Choice金融客戶端

從行業層面看，煤炭、有色及石油等能源股的估值百分位最低，這類行業有兩個顯著的估值特征，一個是周期性較強，另一個是估值與儲量相關，鑒于儲量指標不好統計，煤炭等個股報告中沒有專用的科目，我們用席勒市盈率來橫向比較，看看分母替換為10年期平均凈利潤，剔除周期性影響后，個股估值的排名。

煤炭行業，中國神華、開灤股份和昊華能源估值較低，有色金屬板塊電投能源、盛達礦業、中金嶺南估值較低，石油石化板塊中石油、中石化和上海石化估值最低。

圖：能源行業席勒市盈率排名，來源：Choice金融客戶端

如果按照席勒市盈率傳統買入法，以目前十年期國債收益率2.85%計算，買入點為28倍席勒收益率，大部分煤炭，石化都處于低估買入區間。

看完低估值的行業，我們再看一個相對高估值的行業—房地產。房地產的估值也有很多方法，最好的是重估資產法(RNAV)，但因為我們統計的樣本量大，無法一一去重估凈資產，故采用PB估值，來橫向分析一下房地產各個企業。

PB絕對值層面，榮盛發展、金科、世貿最低，五年歷史百分位層面，科新發展估值創新低，新華聯估值創新高。

圖：地產行業PB估值排名，來源：Choice金融客戶端

但必須指出的是，當前房地產行業的估值表現，是建立在過去兩年極為激烈的產業政策風暴之上，并不能以常態的估值方式去評估。在極其扭曲與失真的產業環境下，我們應該多看它的彈性，而不是繼續想象它更悲觀的處境。所以所謂估值，至少于這個行業的未來預期來看，是無從下手的。

除上述行業外，生物醫藥、計算機也一直是市場的熱門行業。對于這類高增長行業，我們采用PEG估值法，在市盈率的基礎上添加增長率因素，能夠更有效的反映企業的價值，鑒于今年以來部分體外診斷、新冠相關公司增長迅猛，在增長率層面，我們選取三年復合增速預估。

醫藥方面，即便是采用三年復合增速，占據前列的基本也是新冠業務占比較多的企業，這類企業的長期發展能力需要投資者自行判斷，計算機方面，估值最低的是漢得信息、維海德以及浪潮信息。

圖：高增長行業PEG估值排名，來源：Choice金融客戶端

（1）目前A股整體估值處于均線以下的低位，但是如果考慮增長率因素，因為增速顯著放緩，相對估值并不低，還有下探空間。

（2）行業層面、大部分行業處于估值百分位50%以下，煤炭等傳統能源股尤其偏低，房地產反而處于歷史估值較高點位。

除了前文提到的估值方法外，市場中還有很多較為普適和進階的估值方法，比如彼得林奇提出的PEG和約翰涅夫提出的PER，PEG在傳統市盈率的基礎上，分母再比上凈利潤增長率，可以彌補市盈率無法考慮到增長因素的缺陷。

PER將PEG的凈利潤增長率替換為凈資產收益率，考慮到了負債對于估值的影響。馮柳在2005年《關于估值的有趣想象》的帖子中，又闡明將PER中的分子進行含債調整，進一步降低負債資產對估值的影響。

這些估值方法都是投資者面對不同市場中通過自身的觀察，數據的分析進行的模型改良，我們有空可以再來探討這些模型下誰更貼合A股的增長趨勢。但自我的思考往往更重要，每一個成熟的投資者都有一套自己的估值邏輯，沒有估值的投資，就好比無水之魚，無根之木。

盡管沒有盡善盡美的估值手段，但是無論是技術派還是價值派，通過思考計算進行投資，終究要好過旁人薦股這種毫無邏輯和把握的投資手段，希望各位投資者都找到符合自己預期的估值手段（以其為參照標準，但不可盲從），畢竟手中有糧，心中不慌。

關鍵詞： 今年以來 東興證券