自我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債以來，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債是以強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股退市，僅有少數(shù)可轉(zhuǎn)債在它的生命周期里未能實(shí)現(xiàn)強(qiáng)贖，最終黯然退市。如果說強(qiáng)贖的結(jié)局皆大歡喜，未能強(qiáng)贖則是轉(zhuǎn)債投資者的不幸、抑或同時(shí)是轉(zhuǎn)債發(fā)行者的不幸。從投資的角度看，研究這些不幸的可轉(zhuǎn)債可以讓我們學(xué)會如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高轉(zhuǎn)債投資的成功率，說不定還能從中找到一些特別的投資機(jī)會。

【資料圖】

在未能強(qiáng)贖的可轉(zhuǎn)債中，海印無疑是非常出眾的一位，剛好我對海印股份也較為熟悉，所以就從海印轉(zhuǎn)債說起吧。海印股份是一家總部位于廣州的民營企業(yè)，2008年借殼98年上市的茂化永業(yè)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。公司曾經(jīng)營炭黑、高嶺土、房地產(chǎn)等行業(yè)，目前主營商業(yè)物業(yè)運(yùn)營與金融服務(wù)。海印股份在2016年6月8日發(fā)行了面值總額11億元的可轉(zhuǎn)債，2022年6月7日到期。然而由于業(yè)績乏力加之時(shí)運(yùn)不濟(jì)，直至2022年4月底底，公司尚有6.73億元轉(zhuǎn)債未能轉(zhuǎn)股。未能轉(zhuǎn)股的原因不是公司不勤奮，相反這些年海印頗有些騷操作，為自己在轉(zhuǎn)債市場留下了積極努力的“美名”。

2018年7月，海印轉(zhuǎn)債第一次下修，將轉(zhuǎn)股價(jià)從5.25元下調(diào)為3.5元，沒有下修到底（2.7元）。然而海印股價(jià)之后很長時(shí)間內(nèi)未能上漲至轉(zhuǎn)股價(jià)之上，第一次下修轉(zhuǎn)股失敗。更嚴(yán)重的是海印的這種小聰明給以后的危機(jī)埋下了伏筆。

2019年4月，海印看清了形勢，再次下修并直接將轉(zhuǎn)股價(jià)下修到底價(jià)3.03元，然而下修之后海印股價(jià)仍連續(xù)大跌，轉(zhuǎn)股依舊未成功。

由于下修效果不佳，海印改走蹭熱點(diǎn)之路。2019年6月，與豬素?zé)o交情的海印蹭起非洲豬瘟疫苗的熱點(diǎn)，不幸偷雞不成反蝕把米，先是農(nóng)業(yè)部發(fā)函辟謠，隨后深交所關(guān)注函也寄到公司。最終證監(jiān)局開出《行政處罰決定書》，對海印罰款35萬元，部分高管也連同被罰。

海印不會輕言放棄，在這波最騷（臭）的操作之后海印仍在努力達(dá)成強(qiáng)贖的路上屢敗屢戰(zhàn)，不幸結(jié)果卻是屢戰(zhàn)屢敗：2020年3月，加碼新能源汽車運(yùn)營；2020年6月，切入“網(wǎng)紅電商領(lǐng)域”；2020年7月，進(jìn)軍免稅店概念；2021年12月，涉足鋰電池回收領(lǐng)域；2022年1月，邁向光伏發(fā)電。或許因?yàn)楹Ｓ〉男乃际撬抉R昭之心路人皆知，市場反應(yīng)平平，股價(jià)始終未能達(dá)到強(qiáng)贖標(biāo)準(zhǔn)，不得已海印轉(zhuǎn)債在2022年5月退市。

有網(wǎng)友認(rèn)為下文頗能反映海印轉(zhuǎn)債的傳奇經(jīng)歷，余深以為然。“初從文，三年不中；改習(xí)武，校場發(fā)一矢，中鼓吏，逐之出；又從商，一遇騙，二遇盜，三遇匪；遂躬耕，一歲大旱，一歲大澇，一歲飛蝗；乃學(xué)醫(yī)，有所成。自撰一良方，服之，卒。”

倘若海印轉(zhuǎn)債真是如此劇終的話，我肯定不會將它放在第一位介紹。退市前后海印集“智慧與膽略”于一身的高超技藝體現(xiàn)了廣東人敢為天下先的氣魄，最終創(chuàng)造出了可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的海印模式！

在22年4月底海印轉(zhuǎn)債仍有6.73億轉(zhuǎn)債存續(xù)，但2022年6月7日（到期日），共有10.2億元海印轉(zhuǎn)債已轉(zhuǎn)為公司股票，最終到期兌付的本金為9643萬元，絕大部分成功轉(zhuǎn)股。這種結(jié)果頗有點(diǎn)出乎意料，因?yàn)樵诖似陂g海印轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值始終低于到期贖回價(jià)，轉(zhuǎn)股是不合算的事情。

當(dāng)然不合算是對普通轉(zhuǎn)債投資者而言，如果有人對轉(zhuǎn)股給予額外補(bǔ)償?shù)脑拕t另當(dāng)別論。海印贖回危機(jī)之所以得以化解，在于5月初一股“神秘資金”突然介入，讓整個(gè)博弈格局發(fā)生了變化。5月9日是一個(gè)重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，自這一天起，海印轉(zhuǎn)債連續(xù)出現(xiàn)3000萬元以上大規(guī)模轉(zhuǎn)股。這種“虧損轉(zhuǎn)股模式”一直持續(xù)至海印轉(zhuǎn)債停牌交易后。從5月9日至到期，共計(jì)有5.7億元面額的海印轉(zhuǎn)債選擇轉(zhuǎn)股。數(shù)據(jù)顯示，5月份海印轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率始終徘徊在6%-18%的區(qū)間內(nèi)。以5月9日為例，海印轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為7%，意味著轉(zhuǎn)股需要承擔(dān)7%的損失。如果按10%平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估算，此階段轉(zhuǎn)股虧損約6000萬元。

正常情況下，可轉(zhuǎn)債若想轉(zhuǎn)股，都需要拉升股價(jià)至轉(zhuǎn)股價(jià)以上。海印轉(zhuǎn)債開創(chuàng)了折價(jià)轉(zhuǎn)股的新模式，從此不需要正股大幅拉升，也可以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債市場博弈變得更加復(fù)雜。

緣何這些資金會如此進(jìn)行虧損式操作至今仍未有答案。從客觀上看，這筆神秘資金選擇持續(xù)買入海印轉(zhuǎn)債進(jìn)行轉(zhuǎn)股，承擔(dān)了轉(zhuǎn)股溢價(jià)率損失，但可以獲得更多股票籌碼。如此操作也減輕了海印轉(zhuǎn)債到期贖回的壓力。如果到期還本付息，海印股份將支付7.37億元本金和利息，弄不好會成為我國證券市場上首個(gè)可轉(zhuǎn)債違約案例。能以六七千萬元的代價(jià)解決7個(gè)多億的債務(wù)，的確是不錯的主意。由于過程未向外公布，我們只能猜測這些天誰買了債，又是誰轉(zhuǎn)了股。

這么一波操作的成本是多少呢？從買入轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股賣出的角度考慮，大約在6000萬元左右。如果游資操作得當(dāng)，利用市場認(rèn)為股價(jià)會漲到轉(zhuǎn)股價(jià)之上的預(yù)期逢高減持，虧損應(yīng)該會更小一些。有人發(fā)現(xiàn)期間融券規(guī)模增加，與轉(zhuǎn)股數(shù)量較為匹配，可能游資還利用了其他手段對沖，總的說來這次折價(jià)轉(zhuǎn)股直接虧損在六七千萬上下。當(dāng)然游資不可能是活雷鋒，肯定要有報(bào)酬；上市公司估計(jì)也不是直接與游資聯(lián)系，十有八九有中介在里面溝通。算上各種費(fèi)用，我估計(jì)上市公司（大股東）這塊總計(jì)花費(fèi)在1個(gè)億左右。一個(gè)億的成本節(jié)約了6個(gè)億多億的還本付息，成本大約在15%左右。聽起來有點(diǎn)高，但考慮當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境，內(nèi)地民營房企幾近崩盤，那這個(gè)成本就不算高了。更關(guān)鍵的是，花了一個(gè)億成本后這六個(gè)億本金就再也不用還了，所以你也可以認(rèn)為是600%的利潤，值！如果再考慮這6個(gè)億的資金之前已經(jīng)低成本（前五年總計(jì)5.5%的利息）使用6年，那這資金使用成本就更低了。

一個(gè)方案好不好，需要對比才知道，我們拿折價(jià)轉(zhuǎn)股方案與傳統(tǒng)的強(qiáng)贖方案做一下對此。按照傳統(tǒng)的強(qiáng)贖方案，需要將股價(jià)穩(wěn)定維持在轉(zhuǎn)股價(jià)的130%之上，在大盤低迷企業(yè)經(jīng)營不佳的情況下，股價(jià)短期大幅上漲不可能是股市自身波動的結(jié)果，同樣需要資金在暗中幫襯。若將海印的股價(jià)提升可以強(qiáng)贖的轉(zhuǎn)股價(jià)130%以上（要上漲40%），即遍大股東等90%以上的股東在期間不為所動，解決剩下10%的潛伏資金也需要2個(gè)億資金（總市值×10%×40%），這些潛伏者低價(jià)買入賭強(qiáng)贖，在強(qiáng)贖價(jià)之上肯定會售出。因此折價(jià)轉(zhuǎn)股方案與強(qiáng)贖方案相比，成本優(yōu)勢明顯。

有人認(rèn)為強(qiáng)贖方案中可能會有跟風(fēng)盤買入，也許不需要2個(gè)億那么多的成本就能將價(jià)格穩(wěn)定在130%以上？回想一下我假設(shè)90%的持股不動，如果這個(gè)比例下降到80%、70%，結(jié)果會怎么樣？想必海印的大股東之前也曾嘗試過這樣的做法，至少估量過其中的成本，要不然不會在股價(jià)起步時(shí)先主動減持，割了一下跟風(fēng)者的韭菜！當(dāng)然強(qiáng)贖方案有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，就是資金對于股價(jià)的操縱在暗處，沒有折價(jià)轉(zhuǎn)股那種一眼就看出的違規(guī)。但實(shí)質(zhì)上，對于交易的操縱是兩者都有的，并沒有太大的不同。

幾家歡喜幾家愁，現(xiàn)在我們站在轉(zhuǎn)債投資者的角度來看海印轉(zhuǎn)債的問題，投資轉(zhuǎn)債6年，最終的總收益是5.5%+10%=15%，平均利率2.5%每年，倒是跟最新的定期存款利率差不多，但想必這不是投資者所期望得到的。

強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股也好、折價(jià)轉(zhuǎn)股也好，其根本目的都是為了融資圈錢。之前我說過這幾年可轉(zhuǎn)債市場的繁榮與疫情下動蕩的時(shí)局以及管理者對市場的寬容有關(guān)，當(dāng)海印撕下了最后一層遮羞布，我不清楚這種寬容是否能夠繼續(xù)。無論如何，海印的這波操作都為可轉(zhuǎn)債投資蒙上了一層陰影，以后可能有更多的轉(zhuǎn)債只能做到保本出，比如洪濤很快就學(xué)會了這一招。

前面說折價(jià)轉(zhuǎn)股方案比強(qiáng)贖方案優(yōu)勢明顯，但這其實(shí)只有在轉(zhuǎn)債快要到期時(shí)才比較可行。在轉(zhuǎn)債發(fā)行前期，由于沒有到期贖回壓力，可轉(zhuǎn)債往往存在較高溢價(jià)，很難從轉(zhuǎn)債持有人手中以低價(jià)買到足夠數(shù)量的轉(zhuǎn)債來折價(jià)轉(zhuǎn)股。即便是轉(zhuǎn)債即將到期，為了買到足夠的轉(zhuǎn)債，操作者也需要給出一定的溢價(jià)才行，比方說海印轉(zhuǎn)債最終的收盤價(jià)為111.30元，高出到期贖回價(jià)1%，如果轉(zhuǎn)債市場價(jià)與到期贖回價(jià)相當(dāng)，不少投資者會選擇將轉(zhuǎn)債放在手里不去轉(zhuǎn)股，反正也虧不了多少。

仔細(xì)研究折價(jià)轉(zhuǎn)股方案會發(fā)現(xiàn)，折價(jià)轉(zhuǎn)股對于上市公司而言實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于按市價(jià)轉(zhuǎn)股。拿海印為例，5.7億轉(zhuǎn)債按3元轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股數(shù)量1.9億股，這1.9股海印股票按市價(jià)2.7賣出后虧損5700萬元，海印補(bǔ)償完這5700萬元（不含中介費(fèi)）后實(shí)際獲得資金5.13億元，折合每股2.7元，與股票市場價(jià)一致。因此折價(jià)轉(zhuǎn)股可以看成是轉(zhuǎn)股數(shù)量不變情況下的市場價(jià)轉(zhuǎn)股，考慮到中介費(fèi)的影響，實(shí)得轉(zhuǎn)股價(jià)還會稍低一些。如果市場價(jià)同轉(zhuǎn)股價(jià)差距過大，上市公司實(shí)際融資額會大幅下降，在這種情況下，上市公司如果想圈到更多錢，還是得先下修轉(zhuǎn)股價(jià)。

分析海印的案例我所得出的結(jié)論是，如果轉(zhuǎn)債接近到期且溢價(jià)不高，膽大的不愿還錢的上市公司爭取強(qiáng)贖的意愿也不強(qiáng)，會通過折價(jià)轉(zhuǎn)股方式避免還錢，留給轉(zhuǎn)債或正股投資者的機(jī)會都大為減少。高溢價(jià)、膽小或轉(zhuǎn)債規(guī)模較大的公司采用此法仍有一定障礙（缺陷），最好能選擇其他辦法或者多種辦法組合使用。

$光大銀行(SH601818)$$光大轉(zhuǎn)債(SH113011)$$海印轉(zhuǎn)債(SZ127003)$@小卡叔@饕餮海

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