1

我曾經(jīng)做過上海機(jī)場詳細(xì)的投資分析，也買過上海機(jī)場的股票，在2021年上海機(jī)場和中免簽訂補(bǔ)充協(xié)議后，挨了2個跌停后虧損12%賣出。

此后，上海機(jī)場也一直在我的自選股列表中。

在2021年8月，上海機(jī)場最低達(dá)到36.6元時，已經(jīng)落入我的買入?yún)^(qū)間，但是，可惜當(dāng)時手頭并無多余的現(xiàn)金買入。

(相關(guān)資料圖)

所以，只能看著它漲漲跌跌。

關(guān)于上海機(jī)場的相關(guān)分析文章列表如下（點(diǎn)擊下面鏈接）：

其實(shí)，上海機(jī)場的投資邏輯并不復(fù)雜。

如果把上面的文章看完，你基本上就能估算出其未來三年的凈利潤，然后給出一個大概正確的估值了。

我曾經(jīng)說，寫了這么多，還賠了錢，可見研究并不創(chuàng)造價值。

關(guān)于這一點(diǎn)，在前面列表的第5篇文章中，我做了詳細(xì)的分析。

在2023年，我提醒自己一定要警惕和改正的錯誤做法，也是這一點(diǎn)。

2

1月9日，看到一則新聞。內(nèi)容如下：

深圳機(jī)場：公司與中標(biāo)人深免集團(tuán)簽署深圳機(jī)場T3航站樓進(jìn)、出境免稅店項(xiàng)目租賃合同。租金采取“月保底租金、月營業(yè)額提成租金兩者取高”模式，T3航站樓進(jìn)境與出境免稅店月保底租金單價均為3280元/㎡/月，月營業(yè)額提成比例分別為30%和24%。

看到這個消息，我第一時間想到了上海機(jī)場。

其實(shí)，深圳機(jī)場的這種模式，就是疫情前上海機(jī)場協(xié)議里的“下有保底，上無封頂”模式。

核心內(nèi)容如下：

根據(jù)雙方簽訂的合同，日上上海承諾了每年的保底銷售提成，保底提成的金額如下表所示：

在實(shí)際執(zhí)行過程中，按照銷售額42.5%計(jì)算實(shí)際銷售提成，兩者對比取高執(zhí)行，并按月進(jìn)行結(jié)算。

不過正如上面列表中的第4篇文章所講，在疫情中，上海機(jī)場和中免集團(tuán)通過補(bǔ)充協(xié)議，將原來的模式改變?yōu)?b>“下無保底，上有封頂”的模式。

所謂的“下無保底”，就是實(shí)際提成，按照以下公式計(jì)算。

“ 月實(shí)際銷售提成＝人均貢獻(xiàn)×月實(shí)際國際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù)×面積調(diào)節(jié)系數(shù)。”

而所謂的“上有封頂”，就是一直到2025年合同結(jié)束，如果客流可以達(dá)到下表的范圍，中免就按照下表的提成支付場地租金。

當(dāng)然，在疫情期間，整個免稅市場也發(fā)生了巨大的變化，疫情期間的海南免稅島、市內(nèi)免稅店、日上網(wǎng)上商城等新的業(yè)態(tài)出現(xiàn)，預(yù)計(jì)在未來，也會對機(jī)場免稅店業(yè)態(tài)造成的一定沖擊。

在上面列表的第3篇文章中，我引用了一個券商的報告，里面對比了上海機(jī)場免稅店的商品價格，相比日上網(wǎng)上免稅商城和海南免稅島并沒有優(yōu)勢.

其中主要的原因，就是在2018年上海機(jī)場和中免集團(tuán)簽訂的合作協(xié)議中，上海機(jī)場收取了相對過高的費(fèi)用，比如銷量最大的香化產(chǎn)品，場租費(fèi)用大概占到了售價的45%左右。

所以，補(bǔ)充協(xié)議的簽訂和此后免稅市場的形勢變化，我認(rèn)為大幅改變了上海機(jī)場的投資邏輯。

不過，從另外一個方面來講，沒有好公司，只有好價格。在上面第3篇文章中，基于相關(guān)分析，我給出了上海機(jī)場目標(biāo)買入價位。

在2021年8月份，上海機(jī)場的價格最低位36.6元，落入了上述買入?yún)^(qū)間。

3

2021年6月10日，上海機(jī)場進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，主要內(nèi)容是：

”公司與交易對方機(jī)場集團(tuán)簽訂本次交易的意向協(xié)議，約定公司擬向機(jī)場集團(tuán)購買其持有的虹橋公司100%股權(quán)、 物流公司 100%股權(quán)及浦東第四跑道相關(guān)資產(chǎn)。“

關(guān)于這點(diǎn)，我在列表第6篇文章中做過詳細(xì)的分析。

到2022年9月份，上海機(jī)場基本完成上述資產(chǎn)重組。

基于資產(chǎn)重組和2022年底的疫情防控的放開，我對上海機(jī)場未來業(yè)績的預(yù)估，做了一點(diǎn)調(diào)整。

這個調(diào)整，主要還是基于前面的業(yè)績分析的截圖來進(jìn)行的。

其實(shí)，即使現(xiàn)在來看，我覺得上面的截圖中的估值過程仍然足夠樂觀。

現(xiàn)在2023年，我們來看三年后估值（非常巧，上機(jī)和中免的合同也在2025年到期），所以我們把截圖的2023年改為2025年，基本還可以適用。

在2025年，關(guān)于非航部分的收入，我們樂觀的參照上機(jī)和中免補(bǔ)充協(xié)議里的封頂數(shù)據(jù)（前面第二個表格），2025年可以收入82億。

只是，現(xiàn)在你還敢確定3年后能夠恢復(fù)并超越疫情前的情況？

計(jì)算過程如下，只需將算式中的61換成82即可。

（41+82+14-65+10）*0.79=65億，扣完少數(shù)股東權(quán)益，大概是62億，這是浦東機(jī)場在2025年的凈利潤。

里面樂觀的假設(shè)包括：

第一、重大資產(chǎn)資產(chǎn)重組中，收購了浦東機(jī)場第四跑道，固定資產(chǎn)增加，折舊增加，但是我們并沒有考慮；

第二、假設(shè)到2025年，非航業(yè)務(wù)中的其他業(yè)務(wù)收入可以至2019年，航空業(yè)務(wù)的收入可以恢復(fù)至2019年，航油業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)的收入也可以恢復(fù)至2019年的水平。

另外，新收購的虹橋機(jī)場2019年的凈利潤大概5億；收購的貨運(yùn)站公司2017年至2019年的平均凈利潤（7.86+7.4+5.99）/3=7億，公司持股51%，分占利潤3.5億。

假設(shè)，以上兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在2025年也可以恢復(fù)至2019年的水平。

以上合計(jì)，上海機(jī)場2025年的凈利潤合計(jì)為62+5+3.5=70億，給予25-30倍估值，則2025年的合理市值大概為1750億--2100億。

除此之外，我們還應(yīng)該考慮最近幾年國內(nèi)的免稅行業(yè)的格局變化的影響。

我認(rèn)為上海機(jī)場和中免的合同在2025年到期后，如果續(xù)簽合同的話，很難再拿到2018年這種優(yōu)厚的條件了。比如，銷量最好的香化品類的租金占比高達(dá)45%。

如前所述，因?yàn)槔^續(xù)保持這個水平，會使機(jī)場免稅店的價格相比其他渠道（如線上直郵）失去競爭力。參考深圳機(jī)場的合同，未來降低到20-25%是大概率事件，屆時就要靠量取勝，這個因素也會對上海機(jī)場的估值形成壓制。

4

當(dāng)然，故事還沒有完。

2023年1月13日，上海機(jī)場發(fā)布公告，主要內(nèi)容如下：

上海機(jī)場和上機(jī)集團(tuán)成立一家合資公司，合資公司中上海機(jī)場占比80%。

合資公司出資16.98億元（其中16.92億用于收購，596.8萬作為運(yùn)營資金）收購PD公司32%的股權(quán)，該股權(quán)對應(yīng)UC公司15.68%的股權(quán)。

UC公司的核心資產(chǎn)是日上上海、日上中國、中免首都、中免大興在上海和北京兩個機(jī)場的免稅店、以及京滬兩地的市內(nèi)免稅店和線上保稅進(jìn)口等業(yè)務(wù)；

除此之外，還取得了從事網(wǎng)上免稅銷售的日上互聯(lián)12.48%的股權(quán)。

這個意味著，上海機(jī)場除了自己出租場地給免稅經(jīng)營者之外，還親自下場做免稅業(yè)務(wù)了。

很多人覺得這是個好消息，我覺得未必。

我簡單的翻了一下中免集團(tuán)的財報，看到了一些數(shù)據(jù)。

以日上上海舉例，2019年，日上上海實(shí)現(xiàn)了151.49億營業(yè)額，對應(yīng)的凈利潤大概8.8億。

結(jié)合上海機(jī)場2019年年報，這些營業(yè)額中大概有53億，支付給了上海浦東機(jī)場作為租金了。

按照上海機(jī)場2019年接近50%的凈利潤率簡單推算，僅這些租金就為上海機(jī)場貢獻(xiàn)了超過25億的凈利潤。

5

1月16日，上海機(jī)場在激昂的情緒下，漲停開盤。

盤中，我發(fā)了一個帖子。

果然，快收盤時，漲停板就打開了，最后以上漲8.62%收盤。

當(dāng)然，像@靜水流深這樣的高手，不僅在上海機(jī)場上上下下的過程中反復(fù)做T，獲利不菲。

而且，他居然還趁著漲停溜之大吉了，最后還囂張的留下一句：

“我還會回來的。”

@今日話題@雪球創(chuàng)作者中心#老郭的企業(yè)分析#

關(guān)鍵詞： 上海機(jī)場 深圳機(jī)場 資產(chǎn)重組