這幾天有同行參加了一個健帆生物的電話會議，是健帆生物內部的銷售人員出來交流的。交流信息整體上比較悲觀，但是我聽完錄音后，結合信息判斷，反而更加樂觀了，更有信心了。

以下是一些分析判斷結論，僅供參考。

(資料圖片僅供參考)

1，渠道庫存壓貨確實判斷大概是八九個億，不到十來個億。這一點也符合我之前的判斷。也就說庫存沒有超預期的東西。大概就是當下四五個月的庫存量，對應明年的營收自然增長后的結果是三四個月的庫存量。也就是說23年上半年是可以穩得住了。穩得住的意思是，23年上半年營收可能是略微下滑10%上下，也就是大概13-14億左右吧，下半年也是差不多，這樣下半年就是高表觀增速了——當然了，這是我的猜測判斷。全年可能是28-30億左右的真實營收體量，但是報表端可能顯示的是26億左右，全年實現微增——這還是我的猜測。這樣一年下來，就會基本上把多余的庫存基本上消化掉。

2，公司每年的增速基本上都有差不多20%左右。以前腎科還在高速增長階段，還有醫院的快速擴張；當下腎科覆蓋醫院數量接近極限了（6000家醫院），未來擴張增速大概率會下來，內生自然增長就是15-20%左右。現在還有高增速的就是肝病科/重癥科了。目前肝病和重癥只覆蓋了1000多家醫院。中國目前三級以上醫院大概有3000家左右，未來這一塊還是會有增量的。疫情防控以前會影響學術推廣，大概率會對新醫院的開拓會有影響的，23年這一塊或許還是可以保持相對較高的增速，未來幾年實現相對高增長的概率還是比較高的。整體上而言，健帆生物未來的營收實現真實的20%左右的增長，概率還是比較高的。

3，21年的真實營收大概是20億左右，22年真實營收體量應該是24億左右（三季度暴雷后爆出的營收是20億，那四季度往三四億去做的概率比較高，這樣全年就是差不多24億營收體量，就會和真實營收體量匹配）；23年的真實營收體量大概率可以實現28-30億左右，24年的真實營收體量可以做到33-36億左右。也就是說23年的月收入大概是2.4億左右,24年大概是2.8-3億左右，所以經過23年消化庫存后，24年就會只剩下大概6億左右的庫存體量，那就是差不多2個月的庫存體量，基本上就是一個公司正常的渠道庫存體量。

4，所以真實的利潤體量，23年大概還是8-10億，大概率比22年高點兒，微增長；24年應該就是35億的40%那就是14億左右的利潤體量。這種情況下，如果還是按市場底部30倍左右的估值，那23年的市場估值底大概就是240-300億之間，也就是說悲觀點兒，最低點大概率也就是這次暴跌后的低點附近；24年的估值低點就會自然抬升到400億附近去。

5，因為健帆生物的產品力和渠道掌控力，患者對于健帆生物的認可度是非常高，轉換代價很高，競爭對手要快速搶占健帆生物的市場份額，大概率是很難實現，即使被搶，也是一個份額緩慢下降的過程。目前灌流一周一次的患者占比大概就是10%左右，一個月2次的或許只有百分之二三十的比例，大部分患者是一個月一次。不是不想用，而是用不起。透析患者一年的治療費用都需要六七萬，這個代價其實是非常重的，對于大多數普通家庭而言；所以如果集采降價了，比如從現在的500多價格，下降到300左右，降價一半，那很多可以負擔得起的患者，就會很自然的增加灌流次數，提升效果。也會有一部分原先用不起灌流的患者開始用灌流產品，因為一個月一次，也就是一年3000多，報銷后或許只需要一兩千，這個費用下，大概率會大幅提升灌流器的使用患者數量。這種背景下，灌流器的市場規模，大概率是可以保持穩定并實現低速增長的。也就是說集采的真實影響，對健帆生物而言，更大概率是營收穩定或者微增，但是利潤率受到影響。

6，那我們就需要考慮利潤率的變化。目前的價格是500出頭，制造成本大概是15%的費用率，也就是75塊錢左右的制造成本；如果價格下降到300左右，制造成本就是25%——也就是說集采后毛利率會下滑到75%左右，下滑10%左右。銷售成本大概是35%左右，管理費用成本和研發成本大概是10%出頭，未來隨著集采可能銷售費用成本還可以下降一點兒，也就說未來的凈利率會下降到30%左右，下滑大概14%。

7，我參加過多次交流，行業內的共識是，或許兩三年后大概率會集采灌流器。那我們就集采考慮一番悲觀預期。共識這次主動暴雷一次，股價暴跌一次；未來還會有集采的悲觀預期影響，大概率還會有一次暴跌影響，或早或晚，那我們就需要就集采的悲觀預期做出極限考慮和悲觀預期假設。目前灌流器是沒有國家集采和地方聯盟集采的，也就是說最快的集采談判，是23年年中前后去談判，落地大概率是24年開始，也就是說最快的悲觀預期假設，就是24年集采會對公司營收利潤造成影響。24年的營收體量是35億左右，如果集采發生了，那當年的凈利潤大概是10億左右的體量，和22/23年比起來，是微增的狀態。之前市場底部，估值底是30倍左右，那我們因為集采就繼續殺一下估值，考慮20-25倍的估值，那就是24年的最悲觀的預期底部，是200-250億左右的市場底/集采底。如果23年沒有集采呢？那更遠的年份隨著營收的增長，利潤體量自然也會增長，也就說悲觀預期下的市場底/集采底，大概率是200-250億的估值底是要高的。——這就是我這次底部抄底加倉了健帆生物一部分倉位以及當下更有信心的緣故，不是因為可以多賺錢多少錢，而是知道最悲觀假設下不會怎么虧錢。

那樂觀的假設呢？那就是23年10億的利潤體量，24年14億的利潤體量，25年的17億利潤體量，那都給予30倍估值，就是300/420/510億的合理估值范圍。所以，如果這樣去看的話，健帆生物的收益率預期就是兩三年翻一倍，如果發生了集采的悲觀預期假設呢？可能就是三年下來不賺錢——所以，對我而言，是一個熟悉的股票，可以反復波段操作的股票，而不是買了就死拿著。其實我幾乎所有股票都是如此，都是反復波段操作的。好公司，一直都有底倉，但是未來的中期預期改變了，那就需要自然去調整倉位。而我們熟悉跟蹤一個行業和公司，就是需要對于未來的變化了然于胸，這樣應對才會胸有成竹。

所以，這是健帆生物未來的邏輯推演，特別是悲觀預期的推演結果。也是因為悲觀預期的推演結果不悲觀了，我的抄底了部分倉位的信心底氣才更足——最壞的假設發生時候，結果不會太差，這是投資最重要的部分。其實所有賺錢的交易方式或者投資方式，核心永遠都是一條，風險可控，損失可控，不管你是長期投資純價值投資，還是價值投機/或者趨勢投機，或者事件驅動，或者逆向投資/低估值投資等，或者短線打板，或者期貨外匯債券交易等等，本質上其實沒啥區別，都是用有限的損失，去換可能的高收益率。

當下的市場，藥物的集采，已經有七八輪了，整體上降價是越來越溫和了，市場開始真正相信醫保局是會一定程度支持保護創新藥的；而且主要的藥物領域，基本上都是集采過一遍了。可以說集采對于創新藥的影響，基本上不存在了，當下投資創新藥，都是需要去尋找真正的創新藥/FIC/BIC等。所以這就是恒瑞醫藥今天暴漲的緣故，恒瑞醫藥還沒有集采的大品種，就只有二三十億的營收體量，占比大概10%上下，對于利潤的影響非常小了，所以大概率恒瑞醫藥的最悲觀的時候已經過去了，業績底有可能是今年出現，市場資金開始搶跑了。創新藥一堆都是港股的，而且創新藥是有風險的，特別是小型創新藥公司，研究難度也大，所以很多之前沒有轉變觀念配置港股創新藥的基金，現在要上車醫藥醫療，該怎么買？肯定是買還沒有怎么上漲的子行業和確定性高的標的，那邁瑞醫療/恒瑞醫藥等大白馬幾乎是必配的——也唯有大白馬可以買上量，小型生物醫藥公司是很難買上量的；創新藥起來，那cxo也是必然要起來的；低估值的疫苗龍頭，大概率也是會有估值修復的。

而醫療器械方面，還有部分領域的集采并沒有充分落地，不管是不集采還是會集采，沒有穩定的預期。所以這方面其實反而需要適當小心，投資就需要投資已經集采落地的醫療器械領域而營收業績充分消化了集采影響的子行業/公司，或者剛才回避這種高難度動作，去投資完全不會集采的子行業。這也就是醫療服務行業/cxo等行業一直都是機構重倉的子行業緣故，因為他們是集采免疫的領域。

最后強調一遍，這篇文章不是薦股，不是吹票，而且我再次強調，健帆生物未來的預期變化不好把握，集采的影響并沒有落地，一把劍始終懸在頭頂，其實不是好的投資標的，不建議任何散戶跟買。種植牙集采落地后，口腔相關標的都開始暴漲了。符合預期的降價落地，其實是利好。沒有落地，反而會嚇退很多機構投資者。

這是近期對于健帆生物的一點粗淺認知，僅供參考。

@今日話題 $健帆生物(SZ300529)$$長春高新(SZ000661)$$恒瑞醫藥(SH600276)$

關鍵詞： 健帆生物 也就是說 恒瑞醫藥