朱紅裕有幾個非常明顯的特點：

而在2022年尾聲，再聽朱紅裕講投資中的體會，就會一再想起約翰·鄧普頓那句話，“沒有充分的準備、沒有付出辛勞，運氣就只是個沒有現實意義的詞匯。”

【資料圖】

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做投資最終是征服我們自己，而不是征服這個世界

大家好，今天我演講的題目是《我所看到的投資“藍海”》。

這里我先跟大家分享一個案例，大家記得在2020年年底和2021年初的時候香港市場非常火爆，當時內地很多投資者蜂擁去買香港的科技股。

我們可以從恒生科技指數相關的一些權重公司的表現，大概可以看到過去這兩年以來，這樣的決策回報其實并不怎么好，甚至給持有人帶來了不利的凈值損失。

所以這就要去問我們自己，作為公司，我們的投研、我們的資源、我們的人才、我們的平臺優勢在哪里？我們能不能夠做出正確的決策？

這里面涉及到一個問題，那就是投資者對于市場，特別是對于自我認知的問題。

我們大都是碩士博士畢業，作為研究員或者基金經理我們掌握短期很多信息，但這實際上對于判斷的準確度并沒有很大幫助，很多時候更像是一種噪音。

但在這個時候我們的自信心會極度膨脹，極其容易產生對自我認知的傲慢和自負。

我們絕大部分投資者，包括機構投資者、運營經理等等，我們都會經歷這樣一個DK效應（全稱為鄧寧-克魯格效應Dunning-Kruger effect，指“越無知、越自信”）。

我們經常一開始會在研究和投資的過程中，爬上愚昧的山峰，尤其在某個時候，我們的研究結果和投資決策產生的結論之間產生正向循環的時候，更容易爬到這樣的愚昧山峰。

但在這個過程中，我們就會陷入到一個陷阱，就是“不知道自己不知道”。

愚昧山峰的狀態通常不會持續很久，很快就會進入掉到谷底的過程中，深刻認識到自己的不足，覺醒陷阱的過程實際上對我們是有利的，只有經歷了這樣的過程，我們明白到底知道不知道。

從“不知道自己不知道”到“知道自己不知道”，這是一個非常大的躍遷，只有跨越了，才知道自己的能力邊界在哪，知道往哪個方向努力。

我們都必須經歷這樣一個絕望谷底，才能夠慢慢爬向智慧的山坡，這個坡可能需要我們一輩子去摸索、去積淀、去積累。

當深刻反思之后，知道自己要去做哪些長期比較重要的事情，然后就會進入到認知的第三個境界，就是“知道自己知道”。

當然，很少有人能夠達到最后的境界，就是所謂的master或者說大佛的境界——“不知道自己知道”，也是所有投資人夢寐以求的最高境界。

所以我們在這個市場里面做研究也好，做投資也好，最終是征服我們自己，而不是征服這個世界。

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認知第一階——建立自身、團隊的認知與能力邊界

我們對自己的認知通常是高估的，因此我們應該敬畏自己的能力邊界。

海外有些機構總結了美國市場過去幾十年以來的數據，我們看到只有個位數的公司在真正意義上是能夠長期創造價值的。

所以在這個情況下，我們應該警告自己，要把主要的時間和精力花在長期來說對我們很重要，同時可以做持續跟蹤的那些變化上。

比如，那些長期競爭格局越來越清晰，再投資效率和邊際回報率比較高，增長和估值之間又平衡得比較好的重點行業和龍頭公司。

當然，這個市場上有很多的噪音，有些噪音對于我們去判斷一些根本性的問題或者決策，看起來是重要的，但實際上沒那么重要。

比方說短期的疫情波動，或者說一些情緒的東西，其實都沒那么重要，我們去跟蹤的是一些長期的、可以跟蹤、可以判斷的變量。

在這個基礎之上，我們應該把更多的時間用在結合企業的成長、行業的成長以及資本的邊際回報率等等，去觀察行業競爭格局的變化、再投資能力的變化。

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認知第二階——認知Industry Life Cycle（產業生命周期）

另一方面，我們還要做產業生命周期的認知，這個認知實際上跟人性的認知也是有關聯的。

大部分人通常會在Innovation Trigger（創新觸發）這個階段去投資所謂的成長股。

但實際上按照產業的生命周期來看，Innovation Trigger這個階段，大部分的公司或者行業的競爭格局都是不清晰的。

這個階段更適合一級市場的資金去投資，因為他們沒有比例的限制，可以追求很高的賠率。

我們更適合的是第三階段，就是Trough of Disillusionment（幻覺破滅）。

在一個行業經過一個殘酷的洗牌之后，行業還有增長，滲透率還有空間，競爭格局更加明朗，在這種情況下，我們才可以看到行業里真正的龍頭公司。

然后通過他們的產品、渠道、研發等能力，能夠在未來的增長過程中，變得更加確定，這些公司往往能夠給我們長期創造更好的回報。

在過去的幾十年中，我們通常認為美國的信息技術產業能給我們帶來了非常好的回報，那些美國耳熟能詳的科技公司，在過去的十年、二十年、三十年漲了幾十倍上百倍，甚至上千倍。

我們覺得好像美國的科技公司長期回報率是非常好的，但整體上來看，在過去的幾十年時間里，美國信息技術相關的科技股總回報率實際上沒有那么高，只有7.29%。

不僅如此，它的波動率非常高，為31.14。如果把它們作為一個組合，長期的Sharpe Ratio（夏普比率）是很差的。跟公用事業、必選消費都差得很遠的。

為什么會這樣？

我們可以結合產業的生命周期這張圖去看。

在科技股的中早期，巨頭的勝率是很低的，因為它的競爭格局是不確定的，所以它的波動很大。

很多企業經過行業的波動以后，它沒法生存下來，就被淘汰掉了，大量的美國科技公司在2002、2003年以后都倒閉了。

這里面又是一個非常反直覺的投資。

所以，我認為我們在做研究和投資的過程中，首先是認知我們自己，然后要認知產業的生命周期。

這兩個東西的本質上都是反直覺的，只有達到了反直覺的認知，才有可能在長期的資本市場波動的過程中，創造一個相對不錯的回報。

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認知第三階——從人性洞察到產業周期波動

更進一步去看，很多行業都會經歷中短期的周期波動，這一波動背后，實際上是企業家跟投資者之間的在互動過程中所做出的決策的互相博弈，是一種人性的波動。

通常都在市場很樂觀，行業很景氣的時候，大部分企業家都會去擴產，都會做大規模的資本開支，這個時候的投資者也很樂觀。

在行業不景氣、市場很悲觀的時候，他們通常會去收縮資本開支。

正是因為這樣的一個高低行為，導致了行業的周期波動。

但實際上真正優秀的企業家是反著做的，在行業很樂觀的時候，保留的是現金，收縮的是產能，在行業很悲觀的時候，反而會逆勢擴張。

通常這樣我們就能夠去判斷哪些企業可以走得更遠，哪些企業在下一輪的經濟起來的時候，能夠獲得更高的超額回報。

所以，我們的底層方法論實際上是比較簡單的。

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底層認知的哲學體系決定了方法論和行為方式

方法論其實是基于一種哲學體系。

我們認為人類是無知的，而不是人類具有先知先覺的很多能力，所以我們對我們的能力要有足夠的敬畏，要很專注、很本分地去做事情。

這個世界是一個高度復雜和混沌的系統，所以我們需要不斷去學習，通過做大量的熵減動作，積累起對很多行業的認知，才有可能去洞察人性和產業的底層原則和規律。

我們在做研究和相關的投研制度的過程中，設計了一個比較傾向于本分的制度體系，我們經常會不以完全的結果導向去作這樣的考核。

通常來說，如果說這個結果短期是不好的，但他是用的是一個正確的研究過程和方法，我們可能就是相對寬容的。

但如果說他用了一個非常壞的研究過程或者方法，哪怕他獲得了一個比較好的結果，我們的激勵也是打折扣的。

我們之所以設計出這樣一些投研的制度，本質上是為了能夠長期不斷的實現貝葉斯迭代，慢慢接近我們所追求的對行業和公司的深度認知。

坦白講，我們目前所處的狀態其實還是在一個基礎的深度研究狀態，這種深度研究的狀態更多還是一種比較離散式的研究狀態，不管是行業也好，還是公司也好。

那么我們現在已經在進行的是什么？

就是把這些相對零散和分散的行業和公司的深度研究，通過產業鏈的方式鏈接起來，形成產業鏈的關聯。

同時，我們還在做努力把那些行業和公司，通過產業鏈的相關性進行交叉認證。

時間的縱深，我在一開始就跟大家講了，為什么在2020年年底和2021年初的時候，國內投資人看起來在很短的時間里花了很多的資源和代價，去深入研究香港的科技股，但實際上結果卻不理想。

這里面一個根本原因是，大部分對香港科技股的認知是在一個很短的時間內建立起來的，時間縱深不夠，所以在行業判斷上很可能犯錯。

沒有時間的縱深，我們對這個行業理解積淀是不夠的。國外其實也有很多這樣的案例。

美國著名的電動車公司，這個公司曾經讓某個投資機構享譽天下，在2021年的時候，國內大部分人都聽說過了，這個機構重倉了美國資本市場上耳熟能詳的電動車公司，但是很多人不會想到這個機構在投資這個公司的過程中是怎么做的

實際上他們在2013-2014年動手買電動車公司之前，在2008-2009年就開始跟電動車公司的創始人見面了。

他們從開始研究、跟蹤到最后決策之間花了六七年時間，在這六七年的時間里，他們每年都會去跟創始人交流，每年更新他們對電動車行業的認知，對這個公司的認知，對這個行業的競爭格局的認知，這就是我們所說的時間的縱深。

除了時間的縱深，還有一個就是產業鏈的縱深。

因為這個機構在買這家著名的電動車公司之前，他們本身也是歐洲一些非常著名的豪華車品牌的前幾大股東，大家在街上經常會看到的一些豪華車品牌，他們幾乎都有持有。

但對于電動車，這些歐洲企業則顯得非常傲慢，對于這波浪潮沒有什么熱衷，因為他們在傳統機械動力上就能賺很多錢，覺得新興事物絕無可能顛覆他們目前的競爭格局。

但實際上在后十年所發生的情況是電動車滲透率的提升，以及電動車品牌在全球中高端市場的攪局，嚴重超過了他們的預期。

這是一個非常好的例子，我們在做深度研究的過程中，也應該關注怎么做到時間跟產業鏈的縱深。

6

有包容度的投研文化，“慢”是真正的“藍海”

我們通過一些科技的手段，包括數字化等，逐步建立起了我們對很多行業的認知。

這些認知一方面是來自于時間維度的積累，一方面來自于我們對產業鏈上下游的不斷積累和驗證。

我們希望通過這樣的一個方法建立起對于很多行業和公司的深度認知。

坦白講，這是一個非常枯燥、非常困乏的活，但這個活非常有價值，對于我們的投研長期建立起對很多行業時間和產業鏈的認知是非常有價值的。

另外我想說的是，我們這個行業很多人經常會自我感覺良好，過度自信甚至自負，這是因為在一個組織里通常有很多的立場，每個人的立場不同，看事物的角度不同，所觀察到的事物真相也就不同。

就是因為每個人的角度所看到的真相不同，所以導致了組織充滿各種矛盾。

我們看這張圖。

生物體內細胞與細胞之間其實是高效合作的，組織與組織之間也是高效合作的，生物體的體重跟代謝率之間其實是呈非常顯著的冪律分布的，所以效率非常高。

但企業的組織就是很難做到，原因就是我們前面所說的每個人的立場、每個部門的立場不同，因為有這樣的立場不同，才導致了每個人看到的真相的不同，導致組織與組織之間，團隊與團隊之間，個人與個人之間的好勝。

所以我們希望我們的投研能夠在堅持本分，在專注和開放的基礎之上，堅定不移地做難而正確的事情。

最后，道家里面有一句話是“大道甚夷，而民好徑”。

為什么叫大道甚夷？因為在資管這個行業，其實有非常長的坦途和大道可以供大家來選擇，但很多人看大道太遙遠太枯燥，通常會去選擇后山的絕徑，但這個決定搞不好就會翻車，從山崖上掉下來。

所以財富管理雖然管的是財富，但最終管的是我們的欲望，我們最終要選擇的是真正意義上的“大道”，這樣才能走得更穩，走得更遠。

關鍵詞： 知道自己 生命周期 這個世界