大家好，我是初善君。

有一家隱形冠軍企業(yè)也是關(guān)注很久了，一直沒(méi)寫，主要原因是這家公司2016年上市，上市時(shí)間不長(zhǎng)，估值一直在20倍左右，吸引力還要等等。

目前看，這家公司股價(jià)雖然沒(méi)跌，但是還是值得分析一下，尤其是它與同行業(yè)上市公司對(duì)比，看看有沒(méi)有更好的機(jī)會(huì)，這家公司就是紙包裝行業(yè)的裕同科技。

(資料圖片)

紙包裝行業(yè)上市公司很多，包括合興包裝、裕同科技、山鷹國(guó)際、美盈森、中榮股份、大勝達(dá)等公司。但是大多數(shù)都淪為了沒(méi)人愛(ài)的小可憐，多家市值估值都在50億左右甚至以下，只有裕同科技的市值接近300億元，一家頂其他事假紙包裝上市公司。

裕同科技憑什么？其他家上市公司還有沒(méi)有機(jī)會(huì)，這是這篇文章的要解決的問(wèn)題。

1、消費(fèi)電子包裝龍頭

裕同科技是消費(fèi)電子包裝隱形冠軍企業(yè)，同時(shí)不斷向煙包裝、酒包裝、化妝品包裝等領(lǐng)域擴(kuò)展，現(xiàn)在毫無(wú)疑問(wèn)是包裝行業(yè)龍頭。從收入拆分來(lái)看，2021年消費(fèi)電子包裝、酒包裝、煙包裝、環(huán)保紙塑、化妝品包裝、其他包裝分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入94億、13.3億、8.8億元、6.9億元、3.4億元、19.4億元，同比分別增長(zhǎng)8%、71%、60%、62%、17%、151%。消費(fèi)電子穩(wěn)健增長(zhǎng)，其他領(lǐng)域快速增長(zhǎng)。

2016年至今，公司營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速接近20%，從55億增加到21年的149億。但是扣非凈利潤(rùn)上，2016年至今增速較慢，基本穩(wěn)定在9億元左右，22年才有所突破。

凈利潤(rùn)不增長(zhǎng)的主要原因是毛利率的下滑，毛利率從2016年的34%逐漸下滑至2021年的21.54%，同時(shí)凈利率從15.8%下滑至7.2%。當(dāng)然，凈利潤(rùn)不增長(zhǎng)的話，ROE肯定也是持續(xù)下滑，從2016年的20%下滑到2021年的11%。

好在公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還不錯(cuò)，尤其是這幾年，2019年至2022年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為13.7億、10億、11.7億、17.5億，這幾年的凈現(xiàn)比約為1。

不過(guò)包裝行業(yè)屬于配套行業(yè)，也屬于原材料行業(yè)，下游客戶主要是消費(fèi)電子大企業(yè)、白酒大企業(yè)，很明顯，應(yīng)收賬款會(huì)比較多。截止2022年Q3，公司應(yīng)收賬款余額為59.48億元，占總資產(chǎn)的比例接近29%。公司另一塊資產(chǎn)占比最高的是固定資產(chǎn)，為54億，占比約為28%。

負(fù)債上，短期借款36億元，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債7億元，長(zhǎng)期借款13億，有息負(fù)債加起來(lái)56億元，還算是比較高的。公司在手貨幣資金差不多只有30億元。不過(guò)公司上市以來(lái)只有靠IPO募資14億，沒(méi)有股權(quán)再融資。

公司實(shí)際控制人是吳蘭蘭和王華君，兩人目前也是公司的董事長(zhǎng)和副董事長(zhǎng)，股權(quán)比例相對(duì)較高，接近60%了。此外，機(jī)構(gòu)、港資、社保等都有持倉(cāng)，算是核心資產(chǎn)大白馬了。

從管理層來(lái)看，相對(duì)比較穩(wěn)定，基本沒(méi)有換過(guò)。而且公司的董秘也很年輕，是89年的，年薪112萬(wàn)，而且明顯不是很多的那種二代，這就很牛了。

從過(guò)去幾年的成長(zhǎng)性、盈利能力、盈利質(zhì)量、報(bào)表質(zhì)量綜合來(lái)算，還算是非常不錯(cuò)的。管理層相對(duì)也是加分項(xiàng)。

那么重點(diǎn)就是看公司未來(lái)幾年的成長(zhǎng)性究竟如何了？

2、擴(kuò)品類成長(zhǎng)

裕同科技的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力比較簡(jiǎn)單，就是不斷地?cái)U(kuò)品類，從消費(fèi)電子行業(yè)到煙酒再到化妝品，相同的點(diǎn)是這些包裝相對(duì)都是高端包裝，盈利能力高一點(diǎn)。但是進(jìn)入不同細(xì)分包裝行業(yè)并非易事，裕同科技的策略就是收購(gòu)。

從歷史來(lái)看，公司的收購(gòu)呈現(xiàn)的都是小額收購(gòu)，規(guī)模都不算大。2013年收購(gòu)瀘州包裝進(jìn)入酒包裝領(lǐng)域，2017年收購(gòu)艾特紙塑進(jìn)入煙包裝領(lǐng)域，2016年收購(gòu)云創(chuàng)文化等等，都是通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入新的細(xì)分品類，然后不斷成長(zhǎng)。

我們分行業(yè)一一來(lái)看。

消費(fèi)電子包裝行業(yè)很容易理解啊，就是我們買手機(jī)、電腦等電子產(chǎn)品的包裝盒，這幾年消費(fèi)電子整體增速并不高，2015年至2021年消費(fèi)電子包裝市場(chǎng)規(guī)模從299億增長(zhǎng)至384億元，年化增速已經(jīng)低于5%了。未來(lái)行業(yè)增速預(yù)計(jì)維持5%左右，增量主要是VR、智能可穿戴產(chǎn)品等。

2019年至2021年，裕同科技消費(fèi)電子包裝行業(yè)收入分別為75億元、87.3億元、94億元，分別同比增長(zhǎng)16%、8%，增速略高于行業(yè)增速。同時(shí)公司積極收購(gòu)，2022年4月公司花了4億元收購(gòu)了仁禾智能60%的股權(quán)，布局智能可穿戴設(shè)備的軟包裝，主要客戶是meta。2022年7月，花了2.4億收購(gòu)華寶利電子60%的股權(quán)，這家公司主要產(chǎn)品是電聲元器件和電子產(chǎn)品等，算是直接進(jìn)入下游了。

我們?cè)诳礋煒?biāo)包裝市場(chǎng)，這個(gè)大家也很熟悉，雖然我并不抽煙。煙標(biāo)包裝市場(chǎng)增速也不高，因?yàn)榫頍煿┙o端比較固定，卷煙產(chǎn)量在4750萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，大約1187.5億包，2020年煙標(biāo)包裝市場(chǎng)規(guī)模約為342億元。

煙標(biāo)包裝行業(yè)相對(duì)分散，行業(yè)龍頭是上市公司勁嘉股份、東風(fēng)股份，但是市場(chǎng)份額并不高，前八位企業(yè)僅有30%。原因很簡(jiǎn)單，卷煙廠旗下有自己的配套的企業(yè)，還有許多地方配套國(guó)企，換言之，這個(gè)行業(yè)市場(chǎng)化還有待提高。

裕同科技2017年收購(gòu)武漢艾特紙塑切入煙標(biāo)市場(chǎng)，2019年至2022年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5億、5.5億、8.8億和3.2億元，分別同比增長(zhǎng)10%、60%和1%。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，裕同科技煙標(biāo)業(yè)務(wù)值得期待，如果做好了，裕同科技這個(gè)行業(yè)可以做到30億乃至50億級(jí)別，復(fù)合增速如果做到20%以上就很了不起。

我們?cè)诳淳瓢b市場(chǎng)，酒包市場(chǎng)規(guī)模300億元，過(guò)去幾年的增速也不高，甚至屬于穩(wěn)定不增長(zhǎng)的類型。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，酒包市場(chǎng)跟煙包裝市場(chǎng)也比較類似，市場(chǎng)里不少都是配套企業(yè)，市場(chǎng)化并不高。這給了新進(jìn)入者不少機(jī)會(huì)，比如大部分上市公司都在布局酒包市場(chǎng)，煙標(biāo)龍頭勁嘉股份、東風(fēng)股份等都在做。

裕同科技2013年全資收購(gòu)瀘州包裝（服務(wù)瀘州老窖）標(biāo)志著公司正式進(jìn)軍酒包市場(chǎng)，2019年至2022年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.6億元、7.7億元、13.3億元和7.1億元。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，裕同科技酒包業(yè)務(wù)如果做好了，也可以做到很不錯(cuò)的市場(chǎng)份額，復(fù)合增速預(yù)計(jì)為10%-20%之間。

此外，公司在環(huán)保紙塑產(chǎn)品、化妝品包裝市場(chǎng)等方面均有布局，具體的就不分析了，增量都比較一般。好消息是公司憑借消費(fèi)電子行業(yè)的成功可以搶占一定的市場(chǎng)份額，壞消息是整體市場(chǎng)增長(zhǎng)有限，搶肉吃大概率會(huì)導(dǎo)致盈利能力的下滑，同時(shí)煙酒包裝沒(méi)有消費(fèi)電子包裝集中度那么高，市場(chǎng)化也不高，未來(lái)還具有較大的不確定性。

3、裕同的核心競(jìng)爭(zhēng)力

如何評(píng)價(jià)裕同科技的核心競(jìng)爭(zhēng)力呢？

一是研發(fā)投入。從研發(fā)投入來(lái)看，這幾年增長(zhǎng)還不錯(cuò)。2021年研發(fā)投入5.9億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為3.95%。

作為對(duì)比，勁嘉股份研發(fā)投入比較也不低，也在4%-5%之間，不過(guò)絕對(duì)額要比裕同科技低不少。

二是品牌優(yōu)勢(shì)。包裝市場(chǎng)并非沒(méi)有品牌壁壘，企業(yè)肯定會(huì)選擇品牌優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。裕同科技通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入細(xì)分包裝市場(chǎng)的策略依靠品牌優(yōu)勢(shì)具備成功的條件。

另外公司需要關(guān)注的還有亮點(diǎn)。一是公司原材料成本占比較高，主要是紙張。這兩年紙張價(jià)格一直在高位，未來(lái)大概率會(huì)下降，這對(duì)成本是好事。二是公司部分收入來(lái)源于國(guó)外，主要是配套消費(fèi)電子工廠在海外建廠帶來(lái)的。

4、估值

從股價(jià)來(lái)看，裕同科技2016年上市以來(lái)，幾乎沒(méi)有過(guò)大的行情，股價(jià)在16元至40元之間波動(dòng)。主要原因是公司上市后這幾年收入雖然持續(xù)增長(zhǎng)，但是扣非凈利潤(rùn)確實(shí)一般。

從持倉(cāng)來(lái)看，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)非常多。公募基金持有0.64億股，港資持有0.68億股，其他機(jī)構(gòu)（兩只社保基金）持有0.21億股，合計(jì)高達(dá)1.53億股，占總股本的比例為16%，占流通股比例（扣除前兩大個(gè)人股東）高達(dá)40%。所以公司是機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股，股東戶數(shù)非常少，只有不到1萬(wàn)個(gè)股東。

從業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)來(lái)看，機(jī)構(gòu)給的一致預(yù)期2022年至2024年收入增長(zhǎng)率是21%、19%和18%，說(shuō)實(shí)話前面的分析大家可以對(duì)照看看，我會(huì)覺(jué)得這個(gè)收入增長(zhǎng)難度很大。扣非歸母凈利潤(rùn)分別為15.3億、18.5億和20.7億，增長(zhǎng)率分別為50%、21%、21%。這個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)難度也很大。

關(guān)鍵詞： 裕同科技 上市公司 營(yíng)業(yè)收入