辭舊迎新，祝福大家2023年能夠比2022年取得新的進(jìn)步，成為更好一點(diǎn)點(diǎn)的自己。

記錄一下2022年的一些小的體會(huì)。

長(zhǎng)期還是短期視角的選擇，應(yīng)該是基于理性思考下的選擇，而不是作為宗教式的信條。

【資料圖】

過(guò)去3年的劇烈變化，給了長(zhǎng)期視角一次好的檢驗(yàn)機(jī)會(huì)。最頂級(jí)的投資人們，似乎并未改變長(zhǎng)期視角的思考模式。而對(duì)于成功應(yīng)對(duì)了短期變化的人，他們是概率分布的實(shí)現(xiàn)，還是支配了概率分布，依然暫時(shí)難以做出區(qū)分。

長(zhǎng)期視角更有效的幾個(gè)原因看上去依然是成立的。

在投資中，長(zhǎng)期視角為什么更有效，需要先回到一個(gè)更基礎(chǔ)的問(wèn)題，如何看待投資決策及其與對(duì)世界認(rèn)知的關(guān)系。

今年向兩位小伙伴請(qǐng)教如何能知道自己是否懂一家公司，他們告訴我，懂不意味著做出是0還是1的判斷，而是去畫(huà)出概率分布，我們可能永遠(yuǎn)無(wú)法100%懂任何一家公司。

世界的發(fā)展本身是不可知的，企業(yè)的發(fā)展也是，已經(jīng)發(fā)生的事情是一種概率分布的實(shí)現(xiàn)，并不意味著事前概率就是100%。我們很難以100%的置信度去推演企業(yè)的發(fā)展路徑，而只能盡可能去畫(huà)出概率分布，而對(duì)一家企業(yè)的理解越深，概率分布就越準(zhǔn)確，也就更“懂”了一點(diǎn)點(diǎn)。

相應(yīng)地，投資決策本身也是概率分布模型，即決策樹(shù)模型，我們依據(jù)對(duì)一家企業(yè)內(nèi)在價(jià)值判斷的概率分布，結(jié)合當(dāng)前的價(jià)格，去畫(huà)出預(yù)期盈虧的概率分布，從而指導(dǎo)下注與否及倉(cāng)位的分配。

同時(shí)，如果我們能夠堅(jiān)持信息的攝入與認(rèn)知的提升，我們對(duì)于一家企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的概率分布判斷將是動(dòng)態(tài)變化的，對(duì)其的下注與否及倉(cāng)位分布也將產(chǎn)生相應(yīng)的變化。

回到長(zhǎng)期視角為什么重要：思考長(zhǎng)期因素更加簡(jiǎn)單、ROI更高。

第一，決定企業(yè)長(zhǎng)期成敗的因素，與決定其短期表現(xiàn)的因素，大部分情況下截然不同。長(zhǎng)期決定因素的數(shù)量往往要少很多，也許只有2-3個(gè)。而短期決定因素的數(shù)量可能非常多，短期因素之間又會(huì)互相影響。

如果我們投資決策的依據(jù)本質(zhì)上是決策樹(shù)的話(huà)，我們每做一層判斷都伴隨一個(gè)正確的概率，多次判斷下最終正確的概率是每一次判斷的概率相乘。那么，判斷的次數(shù)越多，最終正確的概率就越低。

因此，匯總影響一家公司所有的短期因素，并理清它們之間的影響關(guān)系，從而作出對(duì)其短期發(fā)展的判斷，難度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期因素的判斷，判斷正確的概率要低很多，對(duì)個(gè)人能力的要求也相應(yīng)更高。

相信這是為什么實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)秀業(yè)績(jī)的投資人大多數(shù)是長(zhǎng)期視角的重要原因。

巴菲特舉的賭馬報(bào)紙Daily Racing Form的例子很有代表性，人們要賭馬就得買(mǎi)這份報(bào)紙，因此這家報(bào)紙公司有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。要判斷這個(gè)生意的未來(lái)5-10年發(fā)展，只需要判斷兩件事：第一，未來(lái)5-10年人們會(huì)繼續(xù)賭馬嗎？第二，是否有別的信息渠道可以取代Daily Racing From。因此，這樣的判斷相對(duì)容易。

第二，對(duì)于一些已經(jīng)存在數(shù)十年甚至數(shù)百年的行業(yè)，影響該行業(yè)企業(yè)成敗的長(zhǎng)期因素很多時(shí)候是“開(kāi)卷考試”，只要我們花足夠的時(shí)間和精力去尋找，基本都能找到標(biāo)準(zhǔn)答案，這個(gè)答案可能長(zhǎng)期沒(méi)有變化，這絕對(duì)是一件很幸福的事情。

這也是研究偉大投資人投資案例的重要性，他們往往是對(duì)影響企業(yè)發(fā)展的決定性因素下注，而這些因素可能長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有改變。如果他們把這些因素說(shuō)給我們聽(tīng)，我們一定得記在自己的腦子里。Todd Combs研究過(guò)巴菲特的每一個(gè)投資案例，這確實(shí)是一件很值得做的事情。

相反，短期因素的“答案”時(shí)刻在變化，我們很難知道什么東西是持續(xù)有效的，某種意義上，短期因素甚至是不可研究的。

第三，一旦抓住了決定一家企業(yè)成敗的長(zhǎng)期因素，而這些因素可能長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有變化，我們可以對(duì)這個(gè)投資決策持續(xù)加注，一個(gè)投資決策能容納的投入資金數(shù)量顯著更大，對(duì)長(zhǎng)期因素的研究ROI顯著更高。

因此，理性思考下，長(zhǎng)期視角看來(lái)是更優(yōu)解。

這里又出現(xiàn)了一個(gè)重要的問(wèn)題，如果影響一家公司的長(zhǎng)期因素相對(duì)容易找到，判斷也相對(duì)容易，那么一定有足夠多的人都能找到，那又如何能夠通過(guò)對(duì)這些因素的下注實(shí)現(xiàn)超額收益呢？

Temperament起到了關(guān)鍵作用，巴菲特認(rèn)為投資成敗的決定性因素Temperament占90%。筆者的一點(diǎn)體會(huì)是，投資人本身的Temperament在起作用，而資金本身的屬性是否支持做長(zhǎng)期投資也起到了重要作用。其一，大部分人不具備合適的temperament，并不能在合適的機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)站在少數(shù)人那邊進(jìn)行下注，在沒(méi)有機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)也不能坐在自己的房間里什么都不做；其二，大部分市場(chǎng)上的資金考核期較短，必須考慮甚至是主要考慮短期走勢(shì)。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期視角的道路上并不擁擠。

Nick Sleep認(rèn)為自己的超額收益來(lái)源就是判斷的時(shí)間維度的差異。舉個(gè)例子，當(dāng)企業(yè)做出增加長(zhǎng)期價(jià)值，但削弱短期業(yè)績(jī)的行為時(shí)，大部分的機(jī)構(gòu)資金由于做出了“下個(gè)季度不會(huì)好“的判斷選擇賣(mài)出，而Nick Sleep選擇買(mǎi)入，從而賺到長(zhǎng)期價(jià)差。（比如亞馬遜降低部分商品的價(jià)格，從短期的量?jī)r(jià)關(guān)系看，毛利總額下降了，但增加了用戶(hù)的忠誠(chéng)度，提升了用戶(hù)長(zhǎng)期的LTV，這部分短期損失的毛利金額可以看作是CAC，如果CAC的ROI能算的過(guò)，降價(jià)的行為實(shí)際上提升了亞馬遜的內(nèi)在價(jià)值；此時(shí)，機(jī)構(gòu)資金可能會(huì)看空下個(gè)季度的亞馬遜，而Nick Sleep則認(rèn)為亞馬遜變得更有價(jià)值）

因此，投資者個(gè)人的temperament與資金本身的屬性，是投資者持久性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

如何能說(shuō)一家公司在自己的能力圈內(nèi)？芒格的定義是要擁有一個(gè)觀點(diǎn)，需要比最優(yōu)秀的持相反觀點(diǎn)的人更能駁斥這個(gè)觀點(diǎn)本身。

以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，把任何一家公司納入自己的能力圈都是非常困難的事情，甚至我們窮盡一生的時(shí)間依然無(wú)法建立任何能力圈。

這里出現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題：第一，如何盡可能去建立能力圈；第二，沒(méi)有建立能力圈，是否就不能做投資。

1. 選擇為數(shù)不多、值得研究的行業(yè)，持續(xù)研究

首先，建立能力圈非常困難，因此我們?nèi)绻麖V撒網(wǎng)，同時(shí)研究很多行業(yè)，最后可能每個(gè)行業(yè)都一無(wú)所知。因此，選擇一個(gè)已被驗(yàn)證能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期復(fù)利的行業(yè)，持續(xù)研究，我們也許能夠最終獲得關(guān)于決定企業(yè)成敗的長(zhǎng)期因素的一些insights。

在做行業(yè)選擇的時(shí)候，去找那些其中的優(yōu)秀企業(yè)實(shí)現(xiàn)10年以上長(zhǎng)期復(fù)利的行業(yè)（直接看股價(jià)圖，因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看股票市場(chǎng)是稱(chēng)重機(jī)，股價(jià)反映了內(nèi)在價(jià)值的變化），這些行業(yè)是否是變化較少的，是否是相對(duì)簡(jiǎn)單的生意，是否是頂級(jí)投資人長(zhǎng)期持有的生意。盡可能降低建立能力圈的難度，提高建立能力圈的概率，提高建立能力圈投入時(shí)間的ROI。

2. 研究?jī)?yōu)秀企業(yè)的發(fā)展歷史，讀偉大企業(yè)家說(shuō)的話(huà)，讀最偉大資本配置者說(shuō)的話(huà)

筆者一直在思考的一個(gè)問(wèn)題是，對(duì)于每一家公司，誰(shuí)有比較大的概率這家公司在其能力圈內(nèi)？

從信息量上看，企業(yè)內(nèi)的中、高層能夠接觸到最一手的信息，同時(shí)信息量也最大（很多時(shí)候信息量甚至遠(yuǎn)超CEO）。筆者也在幾家大型企業(yè)工作過(guò)，我的觀察是，這些人大多數(shù)并不具備判斷企業(yè)成敗的能力。因此，最大的信息量并不是能力圈的充分條件，大部分的信息其實(shí)不重要。

從認(rèn)知上，CEO一般是一家企業(yè)內(nèi)部認(rèn)知最高的人，但并不是所有的CEO都能夠跳出畫(huà)面看畫(huà)，理性地判斷自己賺的是”surfing“（芒格的沖浪模型）的錢(qián)，還是生意的錢(qián)，這些CEO對(duì)企業(yè)的認(rèn)知可能是”階段性正確“的認(rèn)知，其作用可能并不持久，他們可能是被概率分布支配的人，而不是支配概率分布的人。

同時(shí)，并不是所有的CEO都具備跨行業(yè)比較的能力，其對(duì)自身行業(yè)的理解局限在行業(yè)本身的信息，可能陷入”盲人摸象“的局面，并不具備判斷生意屬性的能力。

另外，對(duì)于大部分的基金經(jīng)理、分析師、行業(yè)咨詢(xún)專(zhuān)家等，由于只看過(guò)2D的香蕉圖像，而沒(méi)有實(shí)體接觸過(guò)3D的香蕉，同時(shí)，研究主題的切換速度過(guò)快。他們往往也很難獲得真正有用的認(rèn)知，而只是普朗克的司機(jī)，成為信息的傳遞中介。

因此，以上這些人的言論與行為，參考的價(jià)值有限，只能作為基礎(chǔ)信息攝入的一部分。

相對(duì)的，以下幾類(lèi)資料有更大的概率貢獻(xiàn)長(zhǎng)期有效的認(rèn)知：

1. 歷經(jīng)數(shù)十年甚至百年的優(yōu)秀企業(yè)，一年一年地閱讀其年報(bào)，重新經(jīng)歷這些企業(yè)的發(fā)展歷程，去了解這些企業(yè)歷史上哪些決策帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)的成功，哪些決策導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)的失敗；解決時(shí)間維度帶來(lái)的偶然性問(wèn)題。

2. 這些最優(yōu)秀企業(yè)的企業(yè)家對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)表的言論，包括股東信、深度專(zhuān)訪(fǎng)、傳記、分析師會(huì)議問(wèn)答等，對(duì)照年報(bào)反映的真實(shí)進(jìn)程，做到”聽(tīng)其言、觀其行“，如果企業(yè)家總結(jié)的關(guān)于公司成敗的因素確實(shí)反映在了企業(yè)發(fā)展的進(jìn)程中，言行一致，這些因素有比較大的概率是我們要尋找的東西。

3. 最偉大的資本配置者，往往有多個(gè)行業(yè)在自己的能力圈內(nèi)，具備跨行業(yè)比較生意屬性的能力，同時(shí)長(zhǎng)期的深度思考也解決了時(shí)間維度的偶然性問(wèn)題。這類(lèi)人某種意義上具備“上帝視角”，具備最高維度的認(rèn)知，能夠基于最底層的第一性原理對(duì)企業(yè)進(jìn)行分析和判斷，這樣的人也非常少，他們說(shuō)的每一句話(huà)都值得認(rèn)真閱讀和理解，比如巴菲特、芒格、貝佐斯、段永平、王慧文等。

以上信息，主要攝入的方式是閱讀，這可能是偉大投資人大部分時(shí)間用于閱讀，而不是交談、調(diào)研、數(shù)據(jù)抓取的原因。

由于投資本身是基于不確定性的游戲，在沒(méi)有建立能力圈的情況下，或者一家公司不在自己能力圈內(nèi)，也有可能可以進(jìn)行投資。

這種情況下，我們并不能對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值概率分布進(jìn)行精準(zhǔn)判斷，就應(yīng)該降低對(duì)投資結(jié)果概率分布判斷的難度，相應(yīng)地，就是先思考企業(yè)最差情形會(huì)是什么樣子，并留出足夠多的安全邊際，在價(jià)格足夠低的情況下才能進(jìn)行下注。

比如Mohnish Pabrai投資Rain Industry，李錄投資比亞迪，Norbert Lou投資NVR，偉大投資人早期以低估值撿煙蒂為主等。

巴菲特的Punch Card理論大家耳熟能詳，巴菲特也做過(guò)更詳細(xì)的解釋?zhuān)硎舅J(rèn)識(shí)的每一個(gè)華爾街的人，和他的好主意數(shù)量都一樣多，他們就是壞主意太多了。

而包括芒格，Mohnish Pabrai，李錄等投資人都曾說(shuō)過(guò)好的投資機(jī)會(huì)是非常少見(jiàn)的，一年能有1-2個(gè)機(jī)會(huì)就非常不錯(cuò)。

由于每個(gè)人的能力圈都是有限的，且能力圈內(nèi)的公司可能并未出現(xiàn)好的價(jià)格，投資機(jī)會(huì)也就可能長(zhǎng)時(shí)間不出現(xiàn)。

要真正具備耐心，做到Punch Card非常難。投資者往往受到peer pressure的影響，也容易有FOMO的心態(tài)，經(jīng)常會(huì)著急下注。

但Punch Card確實(shí)重要，判斷的次數(shù)多了，犯錯(cuò)的概率就會(huì)變大，也就更容易做出帶來(lái)虧損的投資決策，而虧損是復(fù)利的天敵。

對(duì)于更好地踐行Punch Card，筆者有幾點(diǎn)感受：

1. 提高對(duì)公司質(zhì)量的要求，bar要足夠高，這要求對(duì)各類(lèi)商業(yè)模式具備一定的遍歷性，從而能夠?qū)ι鈱傩赃M(jìn)行大致的評(píng)分，對(duì)于bar以下的生意，除非出現(xiàn)極端的價(jià)格，否則是不用深入去看甚至投資的；例如Mohnish Pabrai曾經(jīng)向芒格請(qǐng)教過(guò)Credit Acceptance這個(gè)投資，芒格認(rèn)為這個(gè)生意從本質(zhì)上看容易出問(wèn)題，他會(huì)直接不予考慮。

2. 當(dāng)自己能力圈內(nèi)的好生意出現(xiàn)了好的價(jià)格，或者一些公司出現(xiàn)了極端的價(jià)格而自己對(duì)下跌原因進(jìn)行了仔細(xì)分析時(shí)，需要下重注，并且堅(jiān)定持有，從而不需要再做很多次新的判斷。而第1點(diǎn)把bar定的足夠高，也容易篩選出不需要考慮賣(mài)出的公司，更適合實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持有，也就不需要頻繁進(jìn)行新的punch。

3. 不在自己具有情緒時(shí)進(jìn)行投資決策，Mohnish Pabrai給出過(guò)一個(gè)建倉(cāng)的建議，當(dāng)我們對(duì)一個(gè)投資機(jī)會(huì)感到興奮時(shí)，先小倉(cāng)位進(jìn)行買(mǎi)入，然后花幾個(gè)月的時(shí)間繼續(xù)觀察，這時(shí)我們的心態(tài)會(huì)比剛發(fā)現(xiàn)這個(gè)投資機(jī)會(huì)時(shí)更加平穩(wěn)，決策也更加理性。通過(guò)一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間逐步建倉(cāng)，最終買(mǎi)到足夠的股數(shù)。相對(duì)的，這段時(shí)間我們也可能發(fā)現(xiàn)這個(gè)機(jī)會(huì)并不如開(kāi)始時(shí)感覺(jué)的那么有吸引力，最終可能并不會(huì)下重注來(lái)punch。

4. 最好自己是一個(gè)對(duì)商業(yè)本身有濃厚興趣的人，獲得新的認(rèn)知本身能夠帶來(lái)快樂(lè)，能夠更好地做到耐心。

1. 正向地，reverse engineering收集有效的”模型“；

2. 反向地，逐步建立checklist；

3. 繼續(xù)研究零售與investment holding company。

祝大家新年快樂(lè)！

關(guān)鍵詞： 概率分布 投資決策 投資機(jī)會(huì)