@今日話題$甘李藥業(SH603087)$$聯邦制藥(03933)$$通化東寶(SH600867)$

甘李藥業這只股票自上市之后，我就一直比較關注，今天把觀察近2年的結果總結一下。

我對這家公司的印象很好，因為它的年報、季報都寫的很清晰明了，而不是像很多上市公司一樣囫圇了事，其中半年報的詳細程度堪比其他公司的年報，而且都有公司主要管理人員對公司的回顧與展望和市場主要關心的問題，比如同類公司通化東寶的報表寫的很“A股”。我認為這是一家好公司應該具有的特質，認真負責地對待投資者。

(資料圖片)

甘李藥業是一家單品類的公司，專注于胰島素研發、生產與銷售，有著極簡但聚焦的研發管線。國內目前從事胰島素的企業有很多，但是長期專注于胰島素這個賽道的企業不多。盡管前幾年，公司利潤大增，也沒有盲目擴張管線，始終在胰島素這條線上深耕。這種專注，我個人也是比較欣賞的。但所謂成也風云，敗也風云，這也是當前甘李面臨不利局面的根源之一。

還是先來說說這個賽道，胰島素是一種依賴性藥物，而不是一次性藥物，這是很多藥物都不具備的特點，而且糖尿病非常常見，市場天花板足夠高。同時，中國正在經歷人口老齡化，糖尿病是一種滯后性疾病，未來患病人數可能會大幅增加。根據國際糖尿病聯盟（IDF）數據顯示，從 2011 年至 2021 年僅十年，全球糖尿病藥物市場 規模就從 4,650 億美元上升至 9,660 億美元。一句話，這是一條黃金賽道。

從產品本身來說，胰島素具有一定的用戶粘性，一個人如果適應了某種胰島素后，切換可能會帶來一定的不適應。而且，與普通的化學制劑不同，胰島素的壁壘主要分為兩個部分，一個是產品本身，另一個是工藝。

但是，這樣一條好賽道，近些年反而成為了英雄的墳墓。這讓我想起了體檢領域的美年健康，同樣在一條好賽道中葬送了無數英雄。

國內胰島素三巨頭聯邦制藥、甘李藥業、通化東寶，特別是甘李藥業在過去的2年中，其股價遭遇斷崖式下跌，自最高點下跌近80%。甘李藥業之所以下跌的最多，主要是由于其產品過于單一，長期依賴于毛利率近90%的長效胰島素產品，受到集采的沖擊最為嚴重。數據顯示，2019年甘李藥業來自胰島素制劑收入比重高達95.10%，其中來自重組甘精胰島素注射液（商品名“長秀霖”）收入達25.45億元，占比達87.91%。

在很長一段時間內，國內胰島素市場都被國外三大巨頭所壟斷，分別是美國禮來，丹麥諾和諾德以及法國賽諾菲。甘李藥業作為第三代胰島素龍頭，長期成為抗衡國外企業的標兵，也享受了行業最為豐厚的利潤。數據顯示，2016-2021年甘李藥業的累計營收164億元，其中利潤總額為66億元，凈利率竟然高達40.46%，這還是在銷售費用占比近3成的情況下完成的。簡單來說，這就是一個暴利的行業。

三季度甘李藥業的銷售費用仍然高達8.3億元，較2021年仍有提高，未來銷售費用絕對值可能不會下降太多，但是銷售費用占比可能會下降，這也是集采后很多公司出現的情況。銷售費用絕對值沒有大幅下降，并不是一件壞事，說明公司當前在開拓市場。

從海內外的經驗來看，隨著集采銷售占比的提升，銷售費率的下降是大趨勢，否則是不可持續的。但是，短期內這種下降復蘇可能是相對有限的，因為目前胰島素市場的競爭十分激烈。

第三，二代向三代進軍

國內二代胰島素占比仍較高，遠高于發達國家的水平。數據顯示，在全球及美國市場，三代胰島素占市場份額均約在85%，而國內市場三代胰島素占比僅不到60%。而經過此次集采，三代胰島素的價格已經開始接近于此前二代胰島素的價格，長期來看，價格的下降有利于三代胰島素滲透率的提升。

第三，出海

2021年公司的海外收入為2.31億元，占比僅為6.4%。但甘李藥業的海外布局領先于國內其他胰島素企業。2021年公司海外銷售額同比去年大幅增長，海外市場實現營業收入 2.31 億元，較 2020 年同比增長 254.44%。

數據顯示，截至2022年上半年末，甘李藥業胰島素產品已在18個國家累計取得39份藥品注冊批件，在14個國家形成正式商業銷售。針對歐美等發達國家市場，甘李藥業與曾為諾華集團（Novartis）旗下子公司山德士（Sandoz）于2018年簽訂商業和供貨協議。

另外，根據2022年半年報，公司自主研發的甘精、賴脯以及門冬胰島素注射 液均已分別進入即將向美國食品藥品監督管理局（FDA）以及歐洲藥品管理局（EMA）提交上市許可申請前的最后關鍵節點，即將在最大的市場中進行開拓。

不過，根據公司半年報，因疫情及國際政局變動等因素的影響，2022年上半年國際訂單數量下降，國際銷售收入下降，說明國際化仍然是有風險的。

第四，產線擴充。

我們可以注意到，以往甘李藥業長期倚重于長秀霖這一單一產品，但近兩年公司上了幾個新產品，包括門冬胰島素注射液（銳秀霖?）、門冬胰島素 30 注射液（銳秀霖? 30）和精蛋白人胰 島素混合注射液（30R）（普秀霖? 30）都在這次集采過程中完成了市場開拓，獲得了近萬家的新準入醫療機構。除此之外，在與通化東寶的協議期結束之后，甘李藥業也正式介入了2代胰島素市場。

第五，創新藥爭奪

對于胰島素來說，注射恐懼一直是患者遭遇的主要問題。人們通常在逼不得已的情況下才會選擇注射，而也是胰島素研發的主要方向：口服降糖藥和超長效周劑。

其中，自胰島素發明以來，人類就在研究口服降糖藥，但口服胰島素至今仍未完全獲得成功。在降糖方面，也有兩種方向，一種是直接提供胰島素，一種是刺激身體產生胰島素。目前，DPP-4、SGLT-2和GLP-1三款新型藥物屬于第一類，近年來需求快速上漲。胰島素龍頭諾和諾德2022年前三季度GLP-1產品實現銷售收入590.19億丹麥克朗（約合584億元人民幣），同比增長44%。

至于第四代胰島素，最明顯的特點是超長效，具有降低注射恐懼的效果。目前還沒有上市，但一旦上市，人類對注射的恐懼會刺激這類產品快速增長。創新藥將成為下一輪全球胰島素市場變革的關鍵。

理想是豐滿的，現實是骨感的。

現在甘李藥業所在行業正面臨兩個大的問題：

第一，胰島素生產壁壘的下降

隨著原研藥廠的專利到期，第三代胰島素正進入仿制藥時代，甘李所具備的領先優勢正在被破壞，且海外印度也有一些公司正憑借其更加低廉的成本，進入這個市場。國內除了聯邦制藥、甘李藥業以及通化東寶之外，還有一些企業正在進入這個市場，比如江蘇萬邦生化醫藥集團等。

我們都知道，一項技術發明的時間越久，其壁壘會逐步減弱，胰島素也是如此。自上世紀90年代生物類胰島素發明以來，三代胰島素的替代已經經過了20多年的專利保護，正像二代胰島素一樣，正成為過去式。

第二，胰島素市場萎縮

我們可以看到，國外巨頭，特別是諾和諾德最新的報表顯示，糖尿病相關收入增長，但可以看到胰島素相關業務收縮，而以GLP-1為代表的新藥成為業績逆勢增長的關鍵。新藥物的研發導致傳統胰島素市場正在發生萎縮或增速放緩，這是胰島素行業所面臨的主要風險之一。

相比較傳統胰島素，GLP-1的主要作用是刺激身體自主產生胰島素，產生的量與體內血糖直接相關，產生低血糖的風險極小。同時具有減輕體重、降低血壓，保護心血管和腎臟等作用，有一專多能的特點。而且，目前最新的GLP-1產品價格上也與三代胰島素類似。

同時，第四代胰島素方面，超長效的注射優勢正是三代胰島素所不具備的。國內四環醫藥旗下非全資附屬公司吉林惠升生物制藥有限公司研發的第四代胰島素類似物德谷胰島素注射液的新藥上市申請(NDA)已獲得中國國家藥監局受理。2017年，諾和諾德研發的超長效德谷胰島素獲批上市。不過，真正的周劑超長效胰島素還正在研發中。

甘李藥業目前在研的GZR18（GLP-1 受體激動劑）和I 類創新藥 GZR4（第四代胰島素類似物），其中GZR18已在中美完成1期臨床實驗，距離上市還有很長的時間，在研發上已經落后。

因此，三代胰島素的毛利率下降是一種長期現象，不過由于國內糖尿病市場的快速增長，中國胰島素市場可能仍然會呈現快速增長的狀態，且胰島素仍然具有一定的壁壘，甘李藥業的增長依然是相對確定的，但毛利率的下降讓這個行業的估值發生了根本性變化，投資需要更關注價格。

胰島素仍然是一條非常好的賽道，但短期內群雄逐鹿的狀態很難改變，價格戰可能會持續較長時間。中長期來看，創新藥仍然是成長性最重要的來源。

在當前的階段，評估甘李藥業不能單純的看市盈率，更應該從市凈率的角度來考慮。截至12月底，甘李藥業的市凈率僅有1.90倍，凈資產為17元，每股未分配利潤也高達11元，公司現金流充裕，而中證醫藥的市盈率為4倍左右，而通化東寶的市凈率為2.88倍，考慮到公司創始人以27元的價格接盤，目前的價格還是比較有吸引力的。

總的來說，甘李藥業是個好公司，行業也是好行業，關鍵是行業邏輯變了，在新藥沒有進入上市程序之前，可能還需要經歷一個較長的磨底階段，但30元將成為一個安全線。

一個公司是否有投資價值，不僅要看公司未來的潛在增長率，也要看公司的確定性（即風險），因為考量最終投資成果的是風險收益比。而甘李藥業財務非常健康，行業增長確定性高，有公司創始人的兜底，30元的價格是比較具有確定性的價格。

相關往期文章

?以價換量，集采重壓之下胰島素能否涅槃重生？

?集采常態化，醫藥破局——摸著“日本”過河

關鍵詞： 甘李藥業 通化東寶 銷售費用