就知名度來說，張坤無疑是易方達(dá)的一哥。年紀(jì)輕輕就名滿天下。很多人了解張坤一方面是因為張坤的長期業(yè)績，另外也因為張坤長期、重倉持有消費(fèi)股。張坤長期持有優(yōu)秀公司的投資理念為不少價值投資者所認(rèn)同。但是這幾年，易方達(dá)有另外一位王者在低調(diào)發(fā)育。他就是蕭楠。有人稱他消費(fèi)基金之王。

我認(rèn)識不少人更認(rèn)可肖楠的基金，而不是張坤。這里面的主要原因是張坤基金標(biāo)的覆蓋面更廣，在重倉白酒等消費(fèi)股之外還有諸如騰訊、阿里、港交所、招行等公司。這讓很多喜歡消費(fèi)股的確定性及簡單易懂的投資者有些望而生畏。因此他們選擇了肖楠。肖楠的基金以消費(fèi)命名，持倉也是清一色的消費(fèi)股。

【資料圖】

選主動基金，不單要看歷史業(yè)績，還要認(rèn)同基金經(jīng)理的投資理念。那么肖楠有什么樣的投資理念呢？

我們先簡單看一下蕭楠的履歷。蕭楠，中國科技大學(xué)畢業(yè)，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2006年7月加入易方達(dá)基金，曾任研究部消費(fèi)行業(yè)研究員、基金投資部基金經(jīng)理助理。2012年接任其招牌基金“易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)股票”。

就這一點而言，張坤的情況和蕭楠很類似。都是從行業(yè)研究員轉(zhuǎn)崗到基金經(jīng)理助理，再到基金經(jīng)理。他們都是在2012年接手自己的招牌基金。

如下是蕭楠的核心投資理念：

自下而上，精選個股，集中持股，長線持股。堅持價值投資理念，注重公司的長期盈利能力和自由現(xiàn)金流，注重商業(yè)模式的比較分析。

具體來說，有三層框架：

第一層面研究公司發(fā)展的底層邏輯。想清楚公司賺的是什么錢，辛苦不辛苦，持續(xù)不持續(xù)，投入產(chǎn)出比如何，競爭格局如何等，在這個層面上，要把自己想象成企業(yè)的經(jīng)營者，仔細(xì)理解這門生意。

第二層面邊際變化。即公司目前在向什么方向發(fā)展。比如銷售是不是變好了，產(chǎn)品周期走到了什么位置，治理結(jié)構(gòu)有沒有改善等。

第三個層面是風(fēng)險點。即影響公司業(yè)績和發(fā)展方向的“外生變量”，比如經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期、技術(shù)創(chuàng)新等。

二馬點評：

好像價值投資的基金經(jīng)理都強(qiáng)調(diào)自己是自下而上選股，對于行業(yè)和宏觀關(guān)注不多。但是蕭楠具體企業(yè)分析框架的第二、第三點，明顯在關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)周期。因此很難說蕭楠的投資體系中沒有自上而下的內(nèi)容。

就我的認(rèn)知而言，企業(yè)選擇方面，需要自上而下和自下而上相結(jié)合。可能很多基金經(jīng)理嘴里不提宏觀的東西，但是身體很誠實。

那么蕭楠真的是長期持股嗎？他的十大持倉股中，茅臺和瀘州老窖已經(jīng)伴隨他十年了。2013年美的進(jìn)入前十大持倉股一直到現(xiàn)在；五糧液是2014年進(jìn)入前十大持倉股。

看蕭楠的持倉有時候會覺得很簡單，長期持有一些優(yōu)秀公司就行了。真的這么簡單嗎？

蕭楠有這么一個觀點：做投資，“躺著”要比“反復(fù)橫跳”難多了，我們常說做什么不難，不做什么才難。投資是逆人性的，而反復(fù)買賣交易才是順人性的。

對此我很認(rèn)同。對于很多人來說，堅持持有真的很難。比如我自己，在2020-2021年陸陸續(xù)續(xù)賣出了茅臺。當(dāng)股票的估值漲到一定的程度，我是很難控制自己對于高估的恐懼。

長期持有對于我來說很難。對于蕭楠其實也不容易。我看過的他的歷史持倉。2013年2季度，茅臺還是其易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)股票的第一重倉股，倉位占比為9.79%。但是3、4季度，茅臺退出了基金前十大重倉股。2013年4季度，茅臺的占比只有2.68%。2014年茅臺的占比也不高。直到2015年，茅臺的持倉占比才再次提升。

那么蕭楠在2013、2014年減倉茅臺的邏輯是什么呢？對于基本面的擔(dān)憂？恐懼？還是基于他企業(yè)選擇框架中的第二層、第三層提到的邊際變化和風(fēng)險點。

對此，我們不得而知。但是通過對于蕭楠持倉的復(fù)盤，我們知道長期持股并不容易。不少大V說2013買入茅臺，然后收益如何。有幾個真的敢在2013年買入的。

雖然蕭楠2013、2014年減倉茅臺了，沒有做到與茅臺共進(jìn)退，但是我并不認(rèn)為蕭楠這樣做就不妥當(dāng)。持有不是目的，賺錢才是。2013年的時候，大家產(chǎn)生恐慌其實很正常。2015年邊際改善時再次上路，這其實是一個不錯的策略。

蕭楠有一個觀點我是非常贊同的：投資者的收益率來源于認(rèn)知，超額收益來自于超額認(rèn)知，超額認(rèn)知來自于深度研究為基礎(chǔ)的價值發(fā)現(xiàn)。

對此，二馬簡單點評一下：

認(rèn)知到某某公司是好企業(yè)并不重要。如果你的認(rèn)知沒有超越市場，其實是很難賺到錢的。比如2021年的時候，大家都覺得茅臺好，給了60倍以上的PE。這還怎么賺錢。我2000元清倉茅臺時，有投資者叫囂我目光短淺。聲稱要接我的盤。

再次強(qiáng)調(diào)一下：只有超越市場的超額認(rèn)知才有超額收益。

說了這么多，咱們看看真家伙。

自蕭楠接手以來，投資回報為412%（10年160天）；

5年投資回報為79%；

3年投資回報為43%；

最近1年投資回報為4%；

總體看，持有時間越短，投資回報越低。

下面我們看看蕭楠基金投資回報呈現(xiàn)的規(guī)律背后可能的原因是什么？

我初步認(rèn)為大致有兩個原因。

首先，A股正在從一輪熊市中走出，短期投資回報不高很正常；

其次，一個可能的原因是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，這在一定程度上會影響消費(fèi)股的業(yè)績增速。

那么未來持有蕭楠的易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)股票是否會有比較好的業(yè)績呢？

對此，我們需要從幾個方面去思考。

首先這是一個主動型行業(yè)基金。我們首先需要考慮的中國經(jīng)濟(jì)未來是否還有好的發(fā)展，消費(fèi)行業(yè)是否還有不錯的增長。

即使增長可能放緩，是否還會有一個我們比較滿意的增速。

其次，蕭楠的主動基金是否有超越行業(yè)的能力。

二馬沒有和行業(yè)平均水平，或者某一種具體的主動基金去對比。我采用了跟蹤上證消費(fèi)指數(shù)的消費(fèi)30etf。這是一個被動基金。最近三年數(shù)據(jù)顯示易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)股票基金跑輸了消費(fèi)30etf。

從這個對比數(shù)據(jù)看，蕭楠取得的好業(yè)績更多是因為他的基金是消費(fèi)基金。他自身并沒有做出更多的阿爾法。對此，我其實有一點不同的看法。

我認(rèn)為影響蕭楠業(yè)績的一個重要原因是公募主動基金單一個股的倉位上限，這個上限是10%。蕭楠基金的倉位非常集中，幾大重倉股的倉位占比接近10%。如果這幾個公司出現(xiàn)明顯的上漲，他只能選擇減倉以滿足單一個股的倉位限制規(guī)則。有點拔掉鮮花，澆灌野草的感覺。

而被動的消費(fèi)etf就沒有這樣的苦惱。2022年Q4其貴州茅臺的持倉占比為15%。這似乎說明，對于一些發(fā)展很不錯的行業(yè)，因為規(guī)則的原因，被動基金更容易做出成績。

@今日話題

$貴州茅臺(SH600519)$$海天味業(yè)(SH603288)$$伊利股份(SH600887)$

關(guān)鍵詞： 易方達(dá)消費(fèi)行業(yè)股票 基金經(jīng)理 消費(fèi)基金