從雅生活服務2022年半年報及近期行業數據解析其股價潛力和潛在風險

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主要結論：

1、股價潛力

雅生活2021年收入140.80億元，2022年收入預計170億元（同比增長20.73%），2023年收入預計為238億元（同比增長40%），保守估計利潤率為15%（考慮到2022年特殊環境，實際上可能在15%到18%之間），預計2023年規模凈利潤有望達到35.7億元，如果給予15倍的估值，差不多535億元的市值，折合608億港幣（匯率：1人民幣=0.8799港幣），總股本14.20億股，對應股價為42.82港幣，相對現在股價8.67元有393%的上漲空間。

給予15倍估值的條件:（1）未來3到5年收入預期復合增長不低于15%; （2）增值業務和降本增效持續顯現，長期凈利潤率不低于15%；（3）關聯方資金占用和應收賬款能夠相對妥善解決（比如雅居樂徹底好轉、恢復資信，或雅生活更換資信更好的比如國資大股東）。

假設關聯方資金占用和應收賬款全部計提，不再新增資金占用和應收款項，核減53億元一次性損失，市值則為483億元，折合548億港幣，總股本14.20億股，對應股價為38.59港幣。

2、重點關注風險

毛利率和凈利率長期下滑的風險（物管業務收費是否能夠提價、增值服務和城市服務打造第二增長曲線、人工成本提高、科技和數字化降本增效）

應收賬款、商譽減值和關聯方資金占用的風險（大股東關聯方債務化解、地產整體銷售能否回暖、行業政策是否進一步加碼）

一、整體財務指標

2022年上半年收入76.20億元，同比增長22.0%，歸母凈利潤為10.58億元，同比減少7.4%，毛利率為26.9%（下降3.1個百分點），凈利潤率為15.1%（下降5.4個百分點）。

從76.20億元收入構成中，物業管理服務收入49.04億元（同比增長23.3%，占比64.4%），業主增值服務收入10.84億元（同比增長34.3%，占比14.2%），城市服務收入6.42億元（同比增長302.4%，占比8.4%），而外延增值服務收入9.90億元（同比下降24.0%，占比13%）?？梢钥闯雠c關聯地產不相關的非周期業務增長仍然很穩健，且隨著周期性業務占比降低（只有13%），邊際影響也會變小。

物業管理服務中，住宅物業項目收入20.64億元（同比增長26.0%，占比27.1%），非住宅物業項目收入28.40億元（同比增長21.5%，占比37.3%）。

業主增值服務中，生活及綜合服務收入4.18億元（同比增長41.5%，占比業主增值服務的38.6%），業態包括物業維修、家政、園藝、社區團購、快遞配送、二手房租售、綜合咨詢服務等；家裝宅配服務收入1.87億元（同比增長44.4%，占比業主增值服務的17.2%），業態包括裝修、拎包入住、社區舊改等；空間運營及其他服務收入2.26億元（同比增長33.0%，占比業主增值服務的27.7%），業態包括會所經營、物業運營、社區廣告、停車場管理、社區資產經營等；機構類增值服務收入1.78億元（同比增長14.1%，占比業主增值服務的16.5%），包括餐飲、通勤、物質采購等公建類增值以及商企定制、會務、企業集采和零售等商辦業態增值服務。

城市服務包括道路清掃保潔、生活垃圾清運、垃圾分類管理、園林綠化養護、市政設施管養、城市資源運營、社區協調治理、智慧城市解決方案等。

公司上半年凈利潤為11.49億元（同比下降10.3%），凈利潤率為15.1%。其中物業管理服務凈利潤5.51億元（同比增長4.9%），凈利潤率為11.2%；業主增值服務凈利潤3.18億元（同比增長10.60%），凈利潤率為29.3%；城市服務凈利潤0.86億元（同比增長225%），凈利潤率為13.4%。三項非周期業務凈利潤9.54億元（同比增長13.8%），凈利潤率為14.4%。周期性業務（即外延增值服務）凈利潤1.95億元（同比減少55.90%），凈利潤率為19.7%。

二、核心業務數據

房地產行業進入存量時代，住宅增量市場增長放緩，物管企業主要通過尋找城市服務及非住宅業態服務，挖掘業主增值服務機會（比如家政、家裝、幼托等），通過集約化管理、科技化手段提升每平米管理效益。行業逐步回歸服務本質，以品質、口碑決定行業地位，以市場能力和差異化產品形成壁壘及優勢。

（一）第三方市場拓展面積持續穩居行業前列

行業數據顯示2022年及今年1-2月雅生活第三方拓展能力位居行業首位，第三方拓展占比接近88%，此外2023年1-2月相比去年同期增長超過200%。

根據中指物業研究院數據，2022年1-12月雅生活新增合約面積17431萬平米，位列第二位，僅次于碧桂園服務（24666萬平方米），2022年1-12月雅生活新增合約面積（第三方市場拓展）15609萬平米，位列第一位，第三方市場拓展占到86.45%。

2023年1-2月雅生活新增合約面積1813萬平米（2022年同期為546.8萬平方米，同比增長232%），位列第4位，，2023年1-2月雅生活新增合約面積（第三方市場拓展）1590萬平米（2022年同期為440.2萬平方米，同比增長261%），位列第一位，第三方市場拓展占到87.70%。

（二）截至2022年6月30日，雅生活在管面積和合約面積分別為5.29億平方米（環比期初增長8.1%）和7.07億平方米，其中第三方拓展的合約面積為5.59億平方米，占總合約面積的79.1%。未轉化的合約面積（儲備面積）接近2億平米，按合約面積預估雅生活2022全年的收入增長26%左右，如果1-2月的增長趨勢延續，預計2023年同比增長預估在40%以上。

截至2022年6月30日，雅生活在管面積5.29億平方米中，住宅業態占比43.3%，非住宅占比56.7%（其中公共建筑占比44.8%，商業及其他占比11.9%），公共建筑占比較高，受地方財政收入放緩影響，回款可能放緩。但考慮到公司在管項目按面積劃分，33.4%位于長三角城市群、20%位于大灣區、9.7%位于山東半島城市群、7.7%位于成渝城市群，位于經濟相對發達地區占比較高，收入和回款韌性相對較好。按照雅生活半年報披露單位面積年化33.70元（平均每月每平米2.8元），2022年預計新增年化合同金額58.70億元。

公司于2021年5月做過一次配售，配售價為每股H股37.60港元，配售約0.8667億股，募資凈額為32.42億港元。

三、潛在風險

（一）未來是否存在毛利率和凈利率長期下滑的趨勢？

2022年上半年，公司收入增長22%，但銷售成本增長27%，導致毛利增長9.5%, 毛利率為26.9%（同比下降3.1個百分點），主要原因是收入結構調整后，毛利率較高的外延增值服務收入占比從20.9%降低至13.0%。從毛利降低的因素看，物業管理服務毛利率為21.3%（降低0.7個百分點），主要是收購增加了無形資產攤銷、市場化的第三方項目占比提升和防控導致人力成本增加；城市服務降低幅度較小，毛利率為20.2%（降低1.9個百分點），也是主要配合防控導致成本增加；業主增值服務為48.2%（降低6.4個百分點），主要是毛利率較低的生活及綜合服務、家裝宅配服務占比提升，以及創新業務處于成長期、前期投入較大所致；外延增值服務為35.9%（降低4.1個百分點），主要是提供給開發商增值服務規模減少，業務結構有所變化。

可以看出物業管理基本面除去疫情防控、收購無形資產攤銷的因素基本保持穩定；業主增值服務也是發展所處階段的業務結構所致，長期看毛利率有上升趨勢，這塊的價格會更加市場化；跟開發商相關增值服務業務毛利率較高，但業務占比會持續降低，對整體毛利率影響可控。

從理論上講，物管服務隨著房齡的增加，房屋和公共設施的維修成本會提高，也存在物管收費價格長期難以提升，但人力成本會隨著CPI上升，因此盈利能力趨勢性下滑是存在的。但另一方面，長期來看，大型物管企業在科技和數字化方面的投入，一定程度能夠替代人工，如果毛利率較高的增值服務如果能形成穩定的商業模式能夠彌補基礎物管服務價格上漲難的劣勢，此外物業收費價格長期來看也肯定不是一成不變的（在經歷格局優化后）。

（二）應收賬款、商譽減值和關聯方資金占有是否會持續？

2022年上半年，公司營業利潤降低5.5%，主要原因是主要是應收賬款減值所致，公司就貿易應收款和其他應收款項總共計提減值準備2.74億元。主要是受地產產業鏈下行以及疫情形勢影響，回款速度變慢，客戶的信貸風險增加所致。

截至2022年6月30日，公司總資產216.82億元，其中流動資產143.66億元（占比接近66%），非流動資產73.61億元（占比34%），三分之二為流動資產，公司總體為輕資產公司。

流動資產中，貿易及其他應收賬款及預付款項82.21億元（同比增長61%，增加31億），差不多占到全年收入（假設預估為170億元）的48%，賬期差不多5.8個月。從各類應收款項看，貿易應收款（關聯方）26.66億元，增長73%（絕對值增加11.4億元），主要是雅居樂和關聯企業資金緊張所致；貿易應收款（第三方）33.34億元，增長38%（絕對值增加9.1億元），可能與公共建筑物管收入相關的財政回款有關；其他應收款（關聯方）8.34億元，增長300%（絕對值增加5.6億元）；其他應收款（第三方）18.17億元，增長71%（絕對值增加7.6億元，增加7.25億元的短期貸款）。

無論是第三方還是關聯方的應收增加都很明顯，但關聯方增幅更明顯，其他應收款26億元左右很可能是資金占用，具體見公司更換核數師的公告，前任會計師羅兵咸永道提出的關注事項中，包括16.12億元的金融產品投資、向合作的第三方提供9.42億元借款、向第三方支付的2.5億元合作意向金。公司公告目前部分投資款和借款已經部分收回，此外根據公司2023年2月公告《修訂持續關連交易條款》， 若雅居樂集團未能支付任何未償還應付款項，雅生活可從雅居樂集團未售物業資產（包括但不限于寫字樓、商鋪和商品房）中選定具有與未償還應付款項同等價值的資產以抵銷未償還應付款項，這可能成為化解雅生活與關聯方雅居樂債務和資金占用的一個方式。因此建議持續關注國家地產托底政策和地產銷售回暖對雅居樂資信的影響和變化，對此我們表示相對謹慎樂觀。

除非長期拖欠，一般而言物管公司不會起訴業主，通常而言隨著經濟形勢好轉，業主物業費收繳率提升應該是比較確定的趨勢，所以只要關注關聯方欠款就可以。流動資產其他部分是現金和理財產品，差不多60億元，除此之外有少量的存貨。

非流動資產中，除了廠房設備、投資性物業、權益性投資，商譽和其他無形資產占到33.15億元（差不多占比15%）和14.75億元，商譽占比比較大，且歷史上未做減值，尤其需要關注商譽減值風險，無形資產主要為客戶關系和未完成合同（14.7億元），每年按一定比例攤銷，不存在減值風險。碧桂園服務2022年盈利預警公告中，商譽減值也是其盈利下滑的重要一個原因，這塊比較值得關注。

截至2022年6月30日，公司總資產（權益及負債）216.82億元，權益為124.18億元（其中歸母權益為116.65億元），負債為82.64億元，資產負債率為38.12%。負債中，流動負債為77.58億元，非流動負債僅為5.05億元。流動負債中，應付賬款和合約負債分別為57.15億元、13.04億元，絕大部分為經營性質的負債，凈資本負債率低于1%。

$雅生活服務(03319)$$碧桂園服務(06098)$

關鍵詞： 同比增長 增值服務 個百分點